9月22日，英國(guó)央行“鷹擊長(zhǎng)空”宣布加息50個(gè)基點(diǎn)，先給市場(chǎng)蒙上了一層陰影；緊接著次日23日，英國(guó)財(cái)長(zhǎng)便宣布了堪稱史上“最強(qiáng)”的減稅計(jì)劃，其具體措施包括削減國(guó)民保險(xiǎn)，放棄提高公司稅收計(jì)劃，同時(shí)取消對(duì)高收入人群征收的45%最高稅率等等，可謂是“劫貧濟(jì)富”。

(資料圖片僅供參考)

央媽財(cái)爸混合雙打，財(cái)政老爸拿的還是狼牙棒，其結(jié)果就是市場(chǎng)參與者目瞪口呆，猝不及防，國(guó)債暴跌，英鎊閃崩，進(jìn)而拉開(kāi)了此次英債危機(jī)的大幕。

表層起因——天量債務(wù)嚇壞市場(chǎng)

英國(guó)新首相特拉斯9月初上任以來(lái)的第一把火，便是宣布了價(jià)值約1500億英鎊（約合1720億美元）的能源補(bǔ)貼計(jì)劃，意在幫助英國(guó)民眾應(yīng)對(duì)能源價(jià)格飆升帶來(lái)的沖擊。有人問(wèn)這1500億英鎊從哪里來(lái)呢？當(dāng)然是靠政府發(fā)國(guó)債來(lái)借錢(qián)實(shí)施。

所以這第一把火，燒的是錢(qián)。

這第二把火，便是上文提到的減稅了。

首先，如此力度的減稅必然意味著政府財(cái)政收入的大幅下滑，同時(shí)由于能源補(bǔ)貼計(jì)劃，政府支出水平有增無(wú)減，這意味著要發(fā)更多的債，借更多的錢(qián)來(lái)平衡收支。

英國(guó)債務(wù)管理局9月24日表示，2022-23財(cái)年的凈融資需求將大增724億英鎊，將通過(guò)增發(fā)624億英鎊中長(zhǎng)期國(guó)債和100億英鎊國(guó)庫(kù)券來(lái)籌集資金。全年中長(zhǎng)期英國(guó)國(guó)債總發(fā)行規(guī)模因此增至天量的1939億英鎊。

國(guó)債市場(chǎng)突然多出如此的增量預(yù)期，直接嚇的投資者拋售國(guó)債離場(chǎng)，引發(fā)國(guó)債暴跌；另一方面，當(dāng)市場(chǎng)難以吸納如此天量國(guó)債之時(shí)，便只能靠央行出手印錢(qián)回購(gòu)，這意味著政府又玩起了量化寬松左手倒右手的那套操作，預(yù)計(jì)會(huì)釋放大量英鎊，也勸退了英鎊持有者導(dǎo)致英鎊閃崩。

隨著英國(guó)國(guó)債價(jià)格暴跌，作為其最大持有者之一的英國(guó)養(yǎng)老金基金們因高杠桿下抵押品貶值而收到了前所未有規(guī)模的Margin Call（追加保證金的通知）。以至其開(kāi)始瘋狂拋售國(guó)債以及其他資產(chǎn)（股權(quán)、風(fēng)投、房地產(chǎn)等）來(lái)回籠現(xiàn)金補(bǔ)足保證金，這個(gè)過(guò)程又加劇了各類資產(chǎn)的暴跌，同時(shí)逐步擴(kuò)散至股市，房地產(chǎn)等其他市場(chǎng)，形成了惡性循環(huán)。

深層原因——高倍杠桿下的困局

筆者認(rèn)為，此次英國(guó)債市的“史詩(shī)級(jí)動(dòng)蕩”，歸根結(jié)底，在于高倍杠桿下的解杠桿困局。

英國(guó)養(yǎng)老金大部分采用的是以「質(zhì)押回購(gòu)」+「利率掉期」為核心的負(fù)債驅(qū)動(dòng)型策略（LDI），即以未來(lái)養(yǎng)老金支付需求，來(lái)倒推決定當(dāng)下的資產(chǎn)配置方案。然而由于現(xiàn)實(shí)中大部分養(yǎng)老金收益都無(wú)法滿足未來(lái)的剛性支出，所以只能通過(guò)加杠桿放大資產(chǎn)規(guī)模來(lái)放大收益。

我們?cè)凇懂?dāng)匯率波動(dòng)“曼妥思”碰上回購(gòu)套利“冰闊落”》中聊到過(guò)質(zhì)押回購(gòu)市場(chǎng)高倍杠桿的操作方式，而英國(guó)養(yǎng)老金基金的玩法也是如出一轍：養(yǎng)老金基金持有大量的國(guó)債，它們通過(guò)質(zhì)押回購(gòu)國(guó)債套得現(xiàn)金，再購(gòu)入國(guó)債，再質(zhì)押套現(xiàn)……不斷重復(fù)這個(gè)過(guò)程。最后便實(shí)現(xiàn)了用短期融資成本（質(zhì)押回購(gòu)利率），套取了長(zhǎng)期高倍杠桿收益（國(guó)債收益率）。

利率掉期，我們?cè)凇对斀馊蛐庞藐P(guān)鍵指標(biāo)——FRA – OIS利差》中也有過(guò)講解，就是指兩個(gè)主體之間簽訂一份協(xié)議，雙方本金相同，在約定時(shí)間節(jié)點(diǎn)按照事先敲定的利率交換利息，用浮動(dòng)現(xiàn)金流交換固定現(xiàn)金流，相當(dāng)于一份基于對(duì)賭協(xié)議的利率保險(xiǎn)。這里養(yǎng)老金基金的目的是規(guī)避利率波動(dòng)和通脹影響，用浮動(dòng)現(xiàn)金流交換一個(gè)固定現(xiàn)金流，提前鎖定長(zhǎng)期利率以鎖定風(fēng)險(xiǎn)。另外，簽訂利率掉期合約同樣需要抵押保證金。

在美元熱環(huán)流，即美元擴(kuò)張的大背景下，全球利率持續(xù)走低，利率掉期有利可圖，同時(shí)質(zhì)押回購(gòu)成本低套利空間大，乍一看雙贏的格局似乎可以無(wú)限持續(xù)下去。

但是一旦趨勢(shì)反轉(zhuǎn)，隨著美元冷環(huán)流啟動(dòng)，全球流動(dòng)性收緊，為了維持匯率穩(wěn)定，各國(guó)要跟隨美國(guó)不斷加息，這會(huì)導(dǎo)致質(zhì)押回購(gòu)成本升高，同時(shí)簽訂的利率掉期合約中，支付的浮動(dòng)利息成本（保險(xiǎn)費(fèi)）也會(huì)越來(lái)越高，造成雙輸?shù)木置妗?/p>

更加致命的是，質(zhì)押回購(gòu)加杠桿操作中層層嵌套的保證金要求是剛性的，一旦作為抵押品的國(guó)債縮水，同時(shí)養(yǎng)老保險(xiǎn)又沒(méi)有多余的資金，就會(huì)迫使其處理資產(chǎn)變現(xiàn)，即拋售國(guó)債以及其他資產(chǎn)。

當(dāng)大量的養(yǎng)老保險(xiǎn)公司都這樣操作的時(shí)候，國(guó)債拋壓增大就會(huì)帶動(dòng)價(jià)格下跌，回購(gòu)抵押品價(jià)值就會(huì)進(jìn)一步下滑，迫使其繼續(xù)拋售國(guó)債變現(xiàn)追保，陷入惡性循環(huán)。

同時(shí)，利率掉期合約的保證金不足也會(huì)從中加劇這種趨勢(shì)。就好比身處沼澤中，越是掙扎，下陷越快。最后會(huì)形成一邊倒的結(jié)果，賣家遍地，買家消失，無(wú)人接盤(pán)，國(guó)債市場(chǎng)被凍結(jié)，喪失了流動(dòng)性。

一旦陷入這種情況，就只能指望英國(guó)政府進(jìn)入市場(chǎng)充當(dāng)買家，拯救市場(chǎng)。

但是，救市也是有代價(jià)的。政府出手購(gòu)債的話，就又變成了量化寬松的玩法，大量英鎊會(huì)流入市場(chǎng)，會(huì)加劇本就極高的通脹水平和英鎊貶值預(yù)期。

英國(guó)注定要在「穩(wěn)增長(zhǎng)」與「抗通脹」的艱難抉擇中蹣跚而行，這是各國(guó)應(yīng)對(duì)“滯脹”時(shí)都會(huì)面臨的兩難境地，也是全球資本擴(kuò)張后應(yīng)該支付的隱形代價(jià)之一。

風(fēng)險(xiǎn)尚存——?jiǎng)C冬將至，危機(jī)蟄伏

在經(jīng)歷了首相道歉，新任財(cái)政大臣撤銷了此前宣布的幾乎所有減稅措施，同時(shí)縮減能源補(bǔ)貼計(jì)劃，以及英國(guó)央行持續(xù)購(gòu)債等一系列操作下，英國(guó)債匯兩市終于趨于穩(wěn)定。

但是風(fēng)險(xiǎn)依舊，核心危機(jī)尚未解除。

貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)作者宋鴻兵老師表示，當(dāng)前英國(guó)養(yǎng)老金大約存在7倍杠桿，控制了近3萬(wàn)億英鎊的資產(chǎn)，其中有1.5萬(wàn)億屬于LDI策略，而整個(gè)英國(guó)國(guó)債市場(chǎng)總規(guī)模也不過(guò)才2.3萬(wàn)億。隨著美元冷環(huán)流的加劇，英國(guó)國(guó)債無(wú)可避免的會(huì)繼續(xù)上漲，高倍杠桿下的流動(dòng)性問(wèn)題遲早會(huì)再次發(fā)生。

所以，此次英國(guó)養(yǎng)老金事件不是特例。十幾年來(lái)在金融深化和寬松政策的催化下，資本成本不斷降低，高倍杠桿和資本循環(huán)玩的飛起，全世界都充斥著類似的高風(fēng)險(xiǎn)深水炸彈。

之前每次都能化險(xiǎn)為夷是因?yàn)榇嬖诮迪⒖臻g，但是這次病毒戰(zhàn)爭(zhēng)加持下的成本推動(dòng)型通脹會(huì)逼著各國(guó)不斷加息，同時(shí)冷環(huán)流下這些深水炸彈會(huì)一個(gè)個(gè)浮出水面，發(fā)生殉爆，最終引發(fā)崩盤(pán)。

英國(guó)央行于10月18日確認(rèn)，將從11月1日開(kāi)始首次英國(guó)國(guó)債賣出操作，堅(jiān)定縮表；另一方面，10月19日，英國(guó)統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，英國(guó)9月CPI同比增速10.1%，超過(guò)預(yù)期和前值，達(dá)到40年最高水平，這也預(yù)示著緊縮不會(huì)停止，凜冬將至，新的“危機(jī)”還將來(lái)襲。

關(guān)鍵詞： 利率掉期 英國(guó)國(guó)債 其他資產(chǎn)