“三A拿不到，兩A沒人要”“縮短久期，分散個券”“看不清的個券寧愿繞著走”……

4月以來，受資管新規(guī)和信用風險事件持續(xù)增多等因素影響，大量債券投資機構對于低等級信用債的謹慎情緒持續(xù)發(fā)酵。部分有隱形政府信用背書的城投債，以及被廣泛認為有土地房屋資產托底的地產債，也遭投資機構冷遇。當前公募私募等投資機構正從行業(yè)基本面分析、精選個券、久期調整、政策研判等多個維度，著手排查所持信用債標的和潛在投資標的的信用風險。整體來看，排雷避險正逐步成為當前及未來較長一段時間內相關投資機構的標準投研動作。

謹慎情緒彌散

在談到5月14日晚間再度暴露的“海華信國際集團有限公司20億元超短融本息兌付違約風險事件”時，上海淳楊資產投研總監(jiān)張泳向中國證券報記者表示：“我們之前重點關注過華信的債券。雖然公司名氣很大，但它的資產規(guī)模、營業(yè)收入的擴張速度讓人感到難以解釋，最終我們并沒有對華信旗下的債券進行投資。”

今年以來債券二級市場的整體運行市況顯示，受金融去杠桿持續(xù)推進、表外融資難度不斷加大、實體經濟增速有所放緩、不少發(fā)行主體存量債券集中到期等因素影響，信用債市場整體個券信用風險加速暴露。

來自財匯大數(shù)據(jù)終端的最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2018年以來已有10家發(fā)行主體出現(xiàn)違約，累計發(fā)生21起信用債違約風險事件，涉及債券余額超過150億元。盡管相關個券違約總金額目前僅占信用類債券市場超16萬億元規(guī)模的約1%。，但與往年相比，相關違約主體明顯呈現(xiàn)多樣化特征，涉及行業(yè)更為廣泛。

上海贊庚投資研究員谷卿德分析，雖然違約主體的類型和行業(yè)呈現(xiàn)多元化，但總體來看仍有一些共同之處，主要特征可以概括為兩個方面：第一，違約主體所處行業(yè)景氣度低迷，企業(yè)盈利能力下降，如大連機床、春和集團等;第二，外部融資收緊導致杠桿率高、融資渠道狹窄的企業(yè)難以續(xù)借債務，引發(fā)流動性枯竭，如中安消，這也是今年信用債違約所表現(xiàn)出的與以往年份所不同的新特征。

根據(jù)中國證券報記者從公私募機構一線了解的最新情況來看，在今年以來信用債違約事件顯著增多的背景下，信用債市場謹慎情緒持續(xù)發(fā)酵。

在談到今年信用債市場整體違約風險暴露較往年顯著增多的情況時，張泳分析，目前信用債發(fā)行主體在存量債券的還本付息上普遍面臨的壓力至少體現(xiàn)在四大方面：一是總體債務負擔較重，二是對外部融資依賴較大，三是企業(yè)經營現(xiàn)金流整體偏流出，四是部分傳統(tǒng)行業(yè)的發(fā)行人經營惡化。此外，今年以來商業(yè)銀行自身融資擴張能力持續(xù)受限、各類債券發(fā)行主體在表外融資上普遍面臨嚴厲封堵，進一步造成不少信用債發(fā)行人融資騰挪形勢日益嚴峻。

上述因素反映到二級市場上，就變成了“三A拿不到、兩A沒人要”，以及“中低資質的民營企業(yè)發(fā)行主體債權融資持續(xù)承壓”。

信用風險料上升

在前期信用違約事件持續(xù)增多、市場風險偏好大幅受挫的背景下，對于未來一段時間信用債市場的整體形勢，公募、私募等投資機構的最新策略觀點一致趨于謹慎。

上海一位不愿具名的公募基金固定收益部門投研負責人對中國證券報記者表示，未來較長一段時間內，該公募基金對于信用債市場的整體信用風險狀況將繼續(xù)保持審慎。從具體的風險點來看，該公募機構認為，未來市場信用風險的暴露情況將至少包括：市場風險偏好變化導致民營企業(yè)融資受挫;規(guī)模較小的地產公司因杠桿高，融資難度加大;政府財政整頓背景下，部分縣和區(qū)一級的城投債將暴露風險。

張泳認為，雖然還不能徹底判定信用債市場的整體信用風險會否繼續(xù)惡化，但未來較長時間內市場信用風險持續(xù)處于“上升階段”是大概率事件。谷卿德表示，從短期來看，經濟增速換擋和金融監(jiān)管總基調不會改變，外部環(huán)境對于信用債市場的沖擊將繼續(xù)。

整體而言，谷卿德認為，年初以來的市場形勢意味著2018年信用債市場可以用“風險加劇、信用分化”來概括。在金融機構信用收縮的情況下，部分企業(yè)再融資受限，尤其是低等級信用債首當其沖。從具體個券品種來看，過剩產能行業(yè)、再融資需求高的企業(yè)，以及受到宏觀調控的地產債、受政策影響的城投債，需要投資人重點規(guī)避。但不同主體要區(qū)別看待，比如區(qū)域分布較好、整體穩(wěn)健的地產公司，履行公益職能、區(qū)域經濟財政實力較強的城投債，信用資質相對較好。

多維度排雷避嫌

對于在當前市場環(huán)境下的信用債投資，來自一線固收投資人士的觀點顯示，在市場整體信用風險預計持續(xù)抬升的背景下，做好風險排查、持續(xù)審慎應對成為公私募機構的主流選擇。

前述某公募基金投研負責人向中國證券報表示，未來一段時間內，該公募基金將從三大維度做好信用債投資的排雷避險：一是全面提高整個信用入庫的標準，對所有投資的標都會更加精細化管理;二是密切跟蹤經營策略激進、負債管理期限錯配、管理層不穩(wěn)定等企業(yè)，對其進行重點排查，及時發(fā)出預警，果斷處理、應對;三是更加注重現(xiàn)場調研以及技術分析手段結合，提高整個投研團隊對于風險識別的能力。

谷卿德指出，在當前信用風險加速暴露的市場環(huán)境下，穩(wěn)健投資和風險分散尤其重要。未來較長一段時間內，該私募將堅持“以守為主，擇機而攻”的投資策略，加強風險識別，確保投資的穩(wěn)健性。在此基礎上，進一步通過降低倉位、縮短久期等手段分散風險，避免雞蛋放在一個籃子里，加強溝通、實地盡調等都是持續(xù)強調的工作。

張泳稱，當前私募、公募、券商資管、券商自營等投資機構，總體的應對手段主要包括：全面提升債券資產的信用等級水平、降低信用債投資倉位、縮短久期、分散持券、加強與信用債主承發(fā)行機構的信息溝通。此外，張泳指出，從排雷角度來看，投資人對于沒法證實、沒法證偽的發(fā)行人基本面信息，必須堅持安全第一。投資人應當加大對財務數(shù)據(jù)之外信息的關注度，以及敏感、關鍵信息的交叉驗證。

此外，在今年以來公募機構債券基金產品多次爆出踩雷事件的背景下，目前部分公募機構對于信用債分散投資的積極性較以往有所升溫。海富通基金固定收益投資副總監(jiān)陳軼平向中國證券報記者表示，在債券市場剛性兌付已經打破的情況下，無論是城投債還是周期債，都要重視其中的個券風險。此外，以ETF方式做信用債投資有助于分散個券風險。

關鍵詞： 公私 信用 風險