2021年下半年以來，中國房地產(chǎn)市場快速趨冷，對于處于金融周期下半場的樓市而言，這并不令人驚訝。歷史上多個(gè)經(jīng)濟(jì)體都經(jīng)歷過金融周期轉(zhuǎn)折點(diǎn)，但是金融周期轉(zhuǎn)折之后的經(jīng)濟(jì)與樓市表現(xiàn)有所不同。比如美國和日本都經(jīng)歷過房地產(chǎn)泡沫及其破滅(中國房地產(chǎn)市場則保持了總體平穩(wěn))，但隨后的發(fā)展卻截然不同，美國經(jīng)濟(jì)重回正軌，而日本陷入“失落的十年”，原因何在？對中國金融周期下半場有何啟示？為回答這些問題，我們分析了為何兩國在金融周期下半場的“后地產(chǎn)”時(shí)代的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)會迥然不同，并討論了房地產(chǎn)波動(dòng)過程中，各行業(yè)受到的影響及權(quán)益市場的對應(yīng)表現(xiàn)。我們還探討了中國與美日的異同。

房地產(chǎn)泡沫的形成大多發(fā)生在增長較快、通脹較低、貨幣信貸條件相對寬松、金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管相對薄弱的時(shí)期和地區(qū)。人口紅利對于房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生，具有重要推動(dòng)作用，而美國和日本在泡沫形成過程中，都經(jīng)歷了這樣一個(gè)人口“紅利窗口”。寬松的貨幣環(huán)境和經(jīng)濟(jì)體中的投機(jī)行為相輔相成，則直接催生了資產(chǎn)泡沫。美日房地產(chǎn)泡沫的興起，均以較為寬松的貨幣政策為背景，日本在“廣場協(xié)定”后貨幣政策持續(xù)放松，美國在危機(jī)前還有金融創(chuàng)新的快速發(fā)展。寬松的貨幣環(huán)境導(dǎo)致私人部門杠桿快速抬升，并出現(xiàn)類滯脹現(xiàn)象，泡沫經(jīng)濟(jì)之下內(nèi)生增長動(dòng)能不足。

泡沫后期的政策收緊會刺破泡沫，而風(fēng)險(xiǎn)暴露進(jìn)一步引發(fā)連鎖反應(yīng)，出現(xiàn)美日“后地產(chǎn)”時(shí)代的明顯分化。1989年起日本央行開啟了加息進(jìn)程，伴隨貨幣政策收緊，日本股市和房地產(chǎn)市場先后出現(xiàn)快速大幅下跌，“僵尸企業(yè)”占比和銀行壞賬率上升。2004年至2006年6月底，美聯(lián)儲持續(xù)加息刺破了房地產(chǎn)泡沫，房價(jià)觸頂回落、次貸違約率快速攀升，引發(fā)次貸危機(jī)并帶來全球“金融海嘯”。泡沫破滅后的日本，陷入了“失去的十年”，美國則相對比較迅速地走出了陰霾。資產(chǎn)價(jià)格來看，泡沫破滅后，美國的房價(jià)和標(biāo)普500指數(shù)，分別在2013年和2016年又回到了危機(jī)前水平并繼續(xù)上行，而日本的房價(jià)和股市再也沒有恢復(fù)到之前的水平。

美日在“后地產(chǎn)”時(shí)代表現(xiàn)迥異，原因是多方面的，兩國在人口結(jié)構(gòu)、信貸環(huán)境、政策應(yīng)對以及泡沫形成內(nèi)因方面均有較大不同。日本在1990年代中葉，勞動(dòng)年齡人口便開始負(fù)增長，之后人口年齡結(jié)構(gòu)迅速老化，而美國勞動(dòng)力供給更為健康；日本在危機(jī)后形成大量“僵尸企業(yè)”，數(shù)量占比一度超過30%，市場無法及時(shí)出清，而美國則在2-3年內(nèi)甩掉“包袱”、輕裝疾行。與此同時(shí)，日本在危機(jī)的政策應(yīng)對方面更為緩慢，股市接近“腰斬”的時(shí)候，貨幣政策仍未寬松，危機(jī)后的第3年才采取財(cái)政寬松政策，而美國則采取了降息、量化寬松、財(cái)政赤字等強(qiáng)有力的救濟(jì)舉措。另外，我們發(fā)現(xiàn)日本在泡沫期呈現(xiàn)更明顯的“脫實(shí)向虛”特征，泡沫破滅后，對日本經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長能力可能形成了損害。

“后地產(chǎn)”時(shí)代，美日金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)占經(jīng)濟(jì)比重總體平穩(wěn)，但建筑業(yè)、房地產(chǎn)相關(guān)制造業(yè)GDP占比回落較大。房地產(chǎn)拉動(dòng)行業(yè)，主要集中在建筑、金融、相關(guān)制造業(yè)(金屬制品、非金屬礦物制品、家電、家具、木制品等)?！昂蟮禺a(chǎn)”時(shí)代，美日房地產(chǎn)+金融業(yè)占GDP比重保持平穩(wěn)。雖然房地產(chǎn)市場波動(dòng)較大，但房地產(chǎn)業(yè)主要以存量物業(yè)的租賃運(yùn)營為主，對經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)敏感性較弱，增加值在美日兩國都呈現(xiàn)較強(qiáng)的剛性、增長平穩(wěn)。而受房地產(chǎn)周期影響最大的是建筑業(yè)，泡沫期建筑業(yè)較為繁榮、“后地產(chǎn)”時(shí)期則顯著回落。此外，房地產(chǎn)相關(guān)制造業(yè)的經(jīng)濟(jì)占比也趨于下行。

美日股市表現(xiàn)和房地產(chǎn)泡沫周期變化較為吻合，房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)在泡沫期跑出超額收益。房地產(chǎn)泡沫期，美日兩國的股市，金融/銀行、房地產(chǎn)、建材、原材料等房地產(chǎn)相關(guān)板塊表現(xiàn)均好于總體，而進(jìn)入“后地產(chǎn)”時(shí)代，兩國股市主要為科技、醫(yī)藥、汽車等板塊表現(xiàn)較好，房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)則表現(xiàn)落后。美日的股票市值結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)類似特征，房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)板塊市值占比與房地產(chǎn)周期較為相關(guān)，分別在89-91年左右和06-07年見頂以后逐步回落。

盡管存在對中國房產(chǎn)“泡沫”的擔(dān)憂，但是在市場特征方面，中國與美日卻不盡相同。中國并未出現(xiàn)系統(tǒng)性的金融/資產(chǎn)泡沫破裂，并且中國在過去10年，雖然房價(jià)持續(xù)上行，但房地產(chǎn)相關(guān)板塊，如建筑、房地產(chǎn)、金融、金屬/非金屬建材等，均跑輸市場總體，并沒有反映房價(jià)的景氣變化，這可能和中國經(jīng)濟(jì)增長中樞下移、以及相關(guān)行業(yè)的產(chǎn)能過剩有關(guān)。而計(jì)算機(jī)，電力設(shè)備和醫(yī)藥跑贏，這跟美國和日本的“后房地產(chǎn)”時(shí)期更為類似。相對應(yīng)的，中國房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)的市值占比也從2012年后趨于回落，中國在資本市場層面已經(jīng)類似于美日的“后地產(chǎn)”時(shí)代。

（文章來源：中金公司）

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