隨著中美貨幣政策持續(xù)分化，10年期中美國債收益差(即中美利差)自2010年以來首次出現(xiàn)倒掛。

截至4月11日18時，10年期中美國債收益差徘徊在7個基點，但盤中一度跌至-1個基點。

在業(yè)內(nèi)人士看來，隨著美聯(lián)儲持續(xù)大幅加息令10年期美債收益率持續(xù)快速上漲，加之市場對中國央行降息預期升溫令同期中國國債收益率趨降，中美利差出現(xiàn)倒掛，已在市場預期之內(nèi)。

“歷史上看，中美利差以2010年為界可以大致劃分為兩個階段?！比A泰證券張繼強研究團隊介紹，2010年之前，中美利差波動較大，且長期處于倒掛狀態(tài)；2010年之后，中美利差趨于穩(wěn)定，聯(lián)動增強，且長期維持正值。

據(jù)中國證券報統(tǒng)計，2011年至2021年，中美10年期國債利差最低為19個基點，最高為249個基點，平均為134個基點。

一位華爾街對沖基金經(jīng)理向記者透露，上周以來，買入押注中美利差倒掛衍生品的華爾街對沖基金持續(xù)增加，他們都將這項投資視為豪賭美債收益率持續(xù)飆漲的“新路徑”。

值得注意的是，中美利差倒掛沒有影響人民幣匯率堅挺走勢。

截至4月11日18時，境內(nèi)在岸市場人民幣兌美元匯率(CNY)徘徊在6.3678附近，日內(nèi)跌幅僅有78個基點，境外離岸市場人民幣兌美元匯率(CNH)則觸及6.3755，日內(nèi)跌幅為98個基點。

一位香港銀行外匯交易員直言，市場普遍認為4月11日人民幣匯率下跌，主要原因是美元指數(shù)持續(xù)回升逼近100整數(shù)關口，與中美利差倒掛沒有很強相關性。

“盡管上周以來離岸人民幣匯率低于在岸人民幣匯率，表明海外投資機構看跌人民幣的情緒有所升溫，但多數(shù)海外投資機構依然篤定人民幣匯率將保持雙向波動態(tài)勢。”他指出。究其原因，這些海外投資機構認為中國政府采取一系列穩(wěn)外貿(mào)與恢復供應鏈運轉的措施，將令中國外貿(mào)高景氣度持續(xù)，帶動人民幣匯率在6.3-6.42區(qū)間寬幅波動。

一位歐洲大型資管機構亞太地區(qū)首席代表向記者透露，盡管過去兩個月海外資本持有的人民幣債券規(guī)模略有減少，但這不會影響中國資本跨境流動持續(xù)均衡。尤其是中國境內(nèi)銀行間市場匯聚數(shù)千億美元流動性，無形間給人民幣匯率堅挺提供重要支撐。

此前，國家外匯管理局副局長王春英表示，3月中國跨境資金流入總體回升，外匯市場供求延續(xù)基本平衡。

“以往，中美利差倒掛或?qū)θ嗣駧艆R率構成一定的貶值壓力，但隨著當前中國經(jīng)濟基本面平穩(wěn)增長與金融市場對外開放穩(wěn)步推進，如今眾多海外投資機構正大幅弱化中美利差倒掛對人民幣匯率波動的影響力，轉而更關注中國跨境資本流入狀況與外貿(mào)高景氣度持續(xù)性。”這位歐洲大型資管機構亞太地區(qū)首席代表指出。

為何倒掛？

“4月11日，中美利差倒掛沒有在金融市場掀起明顯的波瀾。”上述華爾街對沖基金經(jīng)理向記者透露。究其原因，從年初中美貨幣政策持續(xù)分化起，眾多華爾街投資機構都意識到中美利差將大幅收窄。

“此前，多數(shù)華爾街宏觀經(jīng)濟型對沖基金預估中美利差將收窄至30個基點附近，但疫情因素令中國央行降息預期升溫，近日越來越多華爾街投資機構認為中美利差將在未來一段時間出現(xiàn)倒掛，即10年期美債收益率高于中國國債收益率?！彼赋?。

記者多方了解到，眾多華爾街投資機構之所以預期中美利差會出現(xiàn)倒掛，很大程度是因為美聯(lián)儲大幅加息措施令美債收益率快速飆漲。

截至4月11日18時，10年期美債收益率觸及2.757%，大大高于眾多華爾街投資機構的預期值。這背后，是市場預期美國持續(xù)高通脹，或令美聯(lián)儲不得不在5月與6月分別加息50個基點。

“此外，眾多華爾街量化投資機構高估了資本棄股投債規(guī)模。在美聯(lián)儲大幅加息預期升溫令10年期美債收益率上漲突破2.3%后，這些量化投資機構預期千億美元套利資本會從美股撤離并流向美債(令美債收益率走低)，但這種狀況至今沒有發(fā)生，迫使他們不得不削減美債買漲頭寸，加劇了美債價格跌幅令美債收益率同步快速飆漲。”一位美股經(jīng)紀商指出。這也令華爾街投資機構預期中美利差或?qū)⑽磥硪欢螘r間持續(xù)倒掛。

他向記者分析說，中美利差倒掛狀況持續(xù)多久，很大程度取決于美聯(lián)儲的加息步伐與美國能否迅速遏制高通脹狀況。具體而言，美聯(lián)儲若因高通脹而持續(xù)加息，勢必導致美國基準利率最終高于中國基準利率，令美債收益率持續(xù)高于中國國債收益率。

“但是，中美利差倒掛，未必會令中國國債的配置吸引力受到很大影響?！币晃蝗A爾街大型資管機構資產(chǎn)配置部主管強調(diào)說。究其原因，眾多全球大型資管機構是根據(jù)實際利率(債券名義利率-通脹率)制定全球債券配置策略。盡管目前美聯(lián)儲正在大幅加息，但考慮到美國通脹率同比增幅接近8%，其10年美債實際收益率仍然在-5.3%左右，相比而言，中國10年期國債收益率徘徊在2.7%附近，但由于中國3月CPI同比增幅為1.5%，中國國債實際收益率為1.2%，依然較美債實際收益率有較大優(yōu)勢。

何況，全球大型資管機構的資產(chǎn)多元化配置趨勢持續(xù)推進，正吸引越來越多投資機構穩(wěn)步增持人民幣資產(chǎn)，令中國資本項仍將延續(xù)小幅順差態(tài)勢。

國內(nèi)方面，近期監(jiān)管部門多次強調(diào)，政策舉措要靠前發(fā)力、適時加力。國內(nèi)市場上存在進一步降準降息的預期。

經(jīng)濟周期與通脹周期的分化導致中美貨幣政策漸行漸遠，一些機構提示，后續(xù)中美利差倒掛或會持續(xù)一段時間，甚至可能進一步加劇。

申萬宏源債券研究團隊目前預計，本輪10年期美債收益率高點或在3%-3.3%。

中美利率倒掛會影響人民幣匯率嗎？

值得注意的是，中美利差倒掛對人民幣匯率的影響力正迅速減弱。

“4月11日，借助中美利差倒掛押注人民幣匯率快速貶值的海外對沖基金屈指可數(shù)。多數(shù)海外投資機構都是沖著美元指數(shù)回升逼近100整數(shù)關口，小幅增加人民幣空頭頭寸?！鄙鲜鱿愀坫y行外匯交易員指出，其沽空規(guī)模實在太小，不足以對離岸人民幣匯率波動構成明顯影響。

在他看來，這背后，或許是海外投資機構早已消化中美利差倒掛對人民幣匯率的負面沖擊，押注人民幣匯率仍將保持堅挺走勢。

記者多方了解到，眾多華爾街對沖基金的人民幣匯率投資模型里，中美利差因子權重已被大幅減弱，原因是他們意識到中美利差倒掛不足以導致資本大規(guī)模從中國市場流出。

中信證券分析師明明指出，以往，中美利差收窄會導致人民幣貶值，但這并非影響人民幣匯率走勢的關鍵因素，當前，中國經(jīng)常項目和直接投資項目順差規(guī)模仍然較大，境內(nèi)美元流動性充足，資本流出的規(guī)模仍然可控。因此，中美利差收窄對人民幣匯率下跌壓力的沖擊相當有限。

國君固收首席覃漢提示，歷史規(guī)律顯示美元指數(shù)一般會在首次加息落地前后的兩個月內(nèi)見頂，即使中美利差收窄，人民幣匯率回調(diào)空間也可能相當有限。

前述歐洲大型資管機構亞太區(qū)首席代表指出，多數(shù)全球投資機構依然認為未來一段時間人民幣匯率將在6.3-6.42之間上下寬幅波動。這背后，是在美聯(lián)儲大幅加息與國際形勢驟變的影響下，很多國家經(jīng)濟增長動能都有所減弱，相比而言中國擁有較大操作空間實施積極財政政策與寬松貨幣政策助力宏觀經(jīng)濟基本面穩(wěn)健增長，很大程度決定了人民幣匯率仍將保持堅挺走勢。

重磅數(shù)據(jù)出爐：大超預期

另一方面，4月11日，央行公布了2022年一季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告。數(shù)據(jù)顯示，3月M2(廣義貨幣)同比增長9.7%，較上月有所回升；人民幣貸款增加3.13萬億元，同比多增3951億元。其中，居民部門同比少增；企業(yè)部門同比多增主要來源于短期貸款和票據(jù)融資。3月末社會融資規(guī)模存量同比增長10.6%，創(chuàng)近8個月新高。

中國民生銀行首席研究員溫彬表示，整體上看，本月金融數(shù)據(jù)超出預期，社融分項較為全面增長，反映金融持續(xù)加大對實體經(jīng)濟的支持力度下，寬信用效果開始顯現(xiàn)。但同時也要看到，新增信貸結構改善尚不夠明顯，與居民消費相關的信貸增長弱于去年同期。未來，外部形勢更趨復雜多變，穩(wěn)增長任務仍然艱巨。

M2增速回升，社融增速創(chuàng)近8個月新高

3月末，M2余額249.77萬億元，同比增長9.7%，增速分別比上月末和上年同期高0.5個和0.3個百分點；M1(狹義貨幣)余額64.51萬億元，同比增長4.7%，增速與上月末持平，比上年同期低2.4個百分點；M0(流通中貨幣)余額9.51萬億元，同比增長9.9%。一季度凈投放現(xiàn)金4317億元。

值得一提的是，M2出現(xiàn)回升，是2021年3月以來的第二高點，接近第一高點2022年1月的9.8%。溫彬認為，M2增速較快回升，一是財政政策靠前發(fā)力，財政支出力度加大，3月財政存款減少8425億元，同比多減3571億元。二是信貸加大投放力度，派生能力增強，3月新增人民幣貸款3.13萬億元，同比多增了4000億元。三是去年3月M2增速較2月下降0.7個百分點，基數(shù)也有一定程度回落。

M1增速與上月持平。東方金誠首席宏觀分析師王青認為，這主要源于之前受春節(jié)錯期影響而大幅波動的增速基數(shù)趨于平穩(wěn)。不過，當前M1增速仍屬明顯偏低水平，這一方面與樓市處于寒潮期直接相關；同時，當前經(jīng)濟下行壓力較大，企業(yè)經(jīng)營和投資活動較弱，也是M1持續(xù)處于低增速的原因。

社融方面，3月末社會融資規(guī)模存量為325.64萬億元，同比增長10.6%，增速創(chuàng)2021年8月以來新高，即近8個月新高。3月份，社會融資規(guī)模增量為4.65萬億元，比上年同期多1.28萬億元。2022年一季度社會融資規(guī)模增量累計為12.06萬億元，比上年同期多1.77萬億元。

從細項來看，對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款、委托貸款、企業(yè)債券凈融資、政府債券凈融資、非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資均表現(xiàn)為同比多增。其中，政府債券凈融資1.58萬億元，同比多9238億元；企業(yè)債券凈融資1.31萬億元，同比多4050億元；對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款增加8.34萬億元，同比多增4258億元。這三項共同構成了社融增量最主要的支撐項。政府債券的變化顯示實體經(jīng)濟自主融資依然有待改善。

人民幣貸款同比多增3951億，結構有待改善

數(shù)據(jù)顯示，3月末人民幣貸款余額201.01萬億元，同比增長11.4%，增速與上月末持平，比上年同期低1.2個百分點。3月份，人民幣貸款增加3.13萬億元，同比多增3951億元。拉長時間段看，一季度人民幣貸款增加8.34萬億元，同比多增6636億元。溫彬認為，“在上月金融數(shù)據(jù)不及預期之后，3月金融數(shù)據(jù)全面超出預期。總量數(shù)據(jù)超預期增長，體現(xiàn)了金融靠前發(fā)力支持穩(wěn)增長。但信貸結構的變化反映出需求壓力仍然較大?！?/strong>

從企業(yè)部門來看，一季度企(事)業(yè)單位貸款增加7.08萬億元。其中，短期貸款增加2.23萬億元，中長期貸款增加3.95萬億元，票據(jù)融資增加8027億元；非銀行業(yè)金融機構貸款減少81億元。王青分析，3月票據(jù)融資同比多增4712億，企業(yè)短貸同比多增4341億，反映銀行在經(jīng)濟下行期避險情緒依然較為濃烈，更愿意通過票據(jù)和短貸沖量滿足監(jiān)管要求。這也與3月票據(jù)利率整體走低相印證。

從住戶部門來看，一季度住戶貸款增加1.26萬億元。其中，短期貸款增加1943億元，中長期貸款增加1.07萬億元。從3月當月來看，居民短期貸款、中長期貸款分別新增3848億元和3735億元，同比分別少增1394億元和2504億元。光大銀行金融市場部宏觀研究員周茂華分析，“3月居民信貸同比少增，短期、中長期貸款同比少增，主要是國內(nèi)局部散發(fā)疫情對內(nèi)需抑制，同時，國內(nèi)房地產(chǎn)市場整體處于恢復階段，房地產(chǎn)銷售恢復至去年同期水平仍需要一段時間?！?/p>

王青表示，3月金融數(shù)據(jù)顯示總量溫和回暖，結構依然不太理想的特征。這表明在企業(yè)和居民融資需求偏弱，前期貨幣政策加大實施力度尚未充分傳達到實體經(jīng)濟。

王青判斷，下一步按照穩(wěn)增長“政策措施靠前發(fā)力，適時加力”的要求，二季度降準降息的概率在加大。其中，降準能夠切實提升銀行放貸能力，而降息則有助于激發(fā)實體經(jīng)濟融資需求，同時也是緩解樓市下行的關鍵所在。預計全面降準和政策性降息有望最早在4月落地，這將引導后續(xù)金融數(shù)據(jù)延續(xù)總量回暖勢頭，信貸和社融結構也將逐步改善。

（文章來源：21財經(jīng)）