概要

我國前兩月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總體好于預(yù)期，如何來理解超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)？后續(xù)穩(wěn)增長的方向是否會(huì)發(fā)生變化？本文從更細(xì)致的數(shù)據(jù)分析出發(fā)，試圖解析這些問題。

消費(fèi)回升：基數(shù)貢獻(xiàn)大

消費(fèi)回暖。1-2月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長6.7%，較2021年12月加快5個(gè)百分點(diǎn)，較2021年12月的兩年平均增速加快3.6個(gè)百分點(diǎn)。

去年基數(shù)偏低是前兩月消費(fèi)表現(xiàn)亮眼的重要原因。2021年春節(jié)前后，就地過年政策對消費(fèi)形成較大影響。去年前兩月消費(fèi)相比前一年12月的環(huán)比增速只有68%，而在疫情之前，一般環(huán)比增速都有78%以上。所以，去年前兩月的消費(fèi)基數(shù)是偏低的。而今年春節(jié)返鄉(xiāng)政策較2021年有所放寬，這使得春節(jié)期間的人口遷徙規(guī)模明顯強(qiáng)于去年同期，所以測算下來，今年前兩月消費(fèi)環(huán)比增速高達(dá)76%，已經(jīng)接近疫情之前的增長水平，相當(dāng)于今年春節(jié)期間疫情基本沒有影響到消費(fèi)。從春節(jié)前后的交通數(shù)據(jù)來看，今年仍然存在大范圍的就地過年情況，但這并沒有影響到消費(fèi)。

除此之外，能源價(jià)格上漲，也對消費(fèi)數(shù)據(jù)構(gòu)成支撐。因?yàn)槲覈缌銛?shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的是名義值，包含了漲價(jià)的因素。剔除漲價(jià)因素后，前兩月社零實(shí)際增速為4.9%，比名義值增速低不少，但也高于疫情之前。

從消費(fèi)類別來看，1-2月商品零售和餐飲收入的同比增速分別為9.1%和10.1%，分別較2021年12月提高6.8和12.3個(gè)百分點(diǎn)，其中餐飲消費(fèi)恢復(fù)明顯加快。

從消費(fèi)渠道看，線上仍強(qiáng)于線下，1-2月全國網(wǎng)上零售額同比增長10.2%，其中實(shí)物商品網(wǎng)上零售額增長12.3%，明顯高于社零增速，說明相對于線上，線下消費(fèi)仍相對疲弱。從具體行業(yè)看，石油及制品、金銀珠寶、家電音像等商品增速較快，而家電音像、汽車等大件商品消費(fèi)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。

往前看，近期疫情再度爆發(fā)，對消費(fèi)仍會(huì)帶來沖擊。3月12-14日，每日本土新增確診病例均超過1000例，出現(xiàn)新增確診病例的省份超過20個(gè)，這僅次于2020年初新冠疫情剛出現(xiàn)時(shí)的情況。我們預(yù)計(jì)3月消費(fèi)將受到較大拖累。

投資：基建發(fā)力，基數(shù)偏低

投資大幅回暖。1-2月固定資產(chǎn)投資同比增速為12.2%，較2021年12月的2.1%大幅改善，較2021年全年增速4.9%提高7.3個(gè)百分點(diǎn)。這一增速甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了疫情之前的狀態(tài)。

低基數(shù)也是很重要的原因。在疫情之前，每年前兩月的固定資產(chǎn)投資環(huán)比增速大致在-21%附近。2020年新冠疫情發(fā)生后，這一環(huán)比增速降至-44%，2021年也受到疫情影響，這一環(huán)比增速為-29%，仍然低于疫情之前的水平。而今年前兩月投資環(huán)比增速為-22%，接近于疫情對投資沒有影響。

從分項(xiàng)上看，制造業(yè)投資仍貢獻(xiàn)最大，基建發(fā)力、地產(chǎn)回正。1-2月制造業(yè)投資增速為20.9%，較2021年12月的11.8%有顯著提高，如果考慮對2021年增速取兩年年化，這一增速是自2014年以來的最高值。

穩(wěn)增長發(fā)力，基建投資“開門紅”。1-2月廣義基建投資同比增速為8.6%，不含電力的狹義基建增速為8.1%，均為2021年3月以來的最高值。基建投資的高企，受益于政策的大力推進(jìn)，從去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資”起，擴(kuò)大基建投資一直是穩(wěn)增長的重點(diǎn)工作。根據(jù)新華社報(bào)道，2月5日，發(fā)改委有關(guān)負(fù)責(zé)人再次表態(tài)，“力爭在一季度形成更多實(shí)物工作量”。今年穩(wěn)增長的主要落點(diǎn)是基建投資。在全年穩(wěn)增長的基調(diào)下，我們預(yù)計(jì)更多利好基建的政策將繼續(xù)出臺(tái)。

從目前我們觀測的部分基建高頻數(shù)據(jù)來看，下階段基建投資增速仍將處于高位。一方面，基建投資的資金到位較快，且投向基建比重較高，自籌資金占基建資金來源的五成左右，其中專項(xiàng)債是主要組成部分，今年雖然整體專項(xiàng)債額度與全年一致，但發(fā)行進(jìn)度較快，截至2月底已發(fā)行專項(xiàng)債8775.2億元，占全年額度的24.0%，略低于2020年的25.3%，但明顯高于2019年的14.3%，發(fā)行進(jìn)度較快，且已發(fā)專項(xiàng)債中超過6成投向基建、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)領(lǐng)域。

另一方面，基建相關(guān)行業(yè)的訂單和預(yù)期指標(biāo)處于高位，顯示企業(yè)對下階段仍較樂觀，且根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，PMI土木工程建筑業(yè)新訂單指數(shù)的表現(xiàn)基本較為同步，略微領(lǐng)先于基建投資數(shù)據(jù)，從2月數(shù)據(jù)來看土木工程建筑業(yè)新訂單指數(shù)大幅升至69.1，僅次于2021年2月，顯示下階段基建仍將處于高位。

地產(chǎn)投資由負(fù)轉(zhuǎn)正。1-2月房地產(chǎn)投資增速為3.7%，自去年9月以來首度回正。1-2月商品房銷售面積和銷售額的同比增速分別為-9.6%和-19.3%，銷售額增速略有下滑，但銷售面積同比跌幅有所收窄。1-2月房地產(chǎn)施工面積同比增速為1.8%，較去年第四季度20%以上的降幅出現(xiàn)明顯改善，新開工面積同比減少12.1%，降幅也明顯收窄。不過，購地增速仍處于-42.3%的低位，下滑幅度較大。1-2月房地產(chǎn)開發(fā)到位資金跌幅收窄至17.7%，國內(nèi)貸款、自籌資金增速邊際改善。

生產(chǎn)數(shù)據(jù)：確實(shí)很強(qiáng)勁

生產(chǎn)明顯偏強(qiáng)。1-2月全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長7.5%，較2021年12月加快3.2個(gè)百分點(diǎn)，自去年9月起連續(xù)第5個(gè)月上行。去年春節(jié)期間的就地過年政策，明顯提振了工業(yè)生產(chǎn)。所以在去年前兩月基數(shù)明顯偏高的情況下，今年前兩月能夠?qū)崿F(xiàn)7.5%的同比增長，生產(chǎn)的數(shù)據(jù)確實(shí)是比較亮眼的。

從環(huán)比數(shù)據(jù)來看，疫情之前一般前兩月工業(yè)增加值環(huán)比穩(wěn)定在49%附近，在2020年因?yàn)橐咔闆_擊降至21%，2021年受到就地過年政策的提振，上升至52%。而今年前兩月的環(huán)比增速高達(dá)57%，這一增速是很高的。

考慮到今年也有就地過年，會(huì)對生產(chǎn)起到提振作用，但今年的就地過年的強(qiáng)度要弱于去年，所以僅僅用就地過年不能全部解釋生產(chǎn)的強(qiáng)勁。

可能供給端的釋放，也是重要的原因。在去年三季度的時(shí)候，我國生產(chǎn)供給端受到能耗雙控影響較大。但四季度以來，這種供給端的影響逐漸弱化，例如原煤生產(chǎn)增速從負(fù)增長提升至大增10.3%，有色金屬生產(chǎn)的跌幅也有收窄。不過受到供給端限制，鋼鐵類的生產(chǎn)依然偏弱。

服務(wù)業(yè)生產(chǎn)回暖。1-2月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長4.2%，較2021年12月提高1.2個(gè)百分點(diǎn)。這主要也是由于今年年初疫情相對緩和、春節(jié)人員流動(dòng)高于去年，服務(wù)業(yè)較之前有所修復(fù)。但隨著下階段疫情繼續(xù)演變，服務(wù)業(yè)或面臨一定沖擊。

穩(wěn)增長方向不會(huì)變：政策仍會(huì)加碼

我們?nèi)匀徽J(rèn)為經(jīng)濟(jì)最弱的階段已經(jīng)過去，就在去年三季度。但往前看，并不意味著經(jīng)濟(jì)沒有穩(wěn)增長壓力。今年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在5.5%左右，而從當(dāng)前情況看，房地產(chǎn)市場壓力依然較大，疫情再起沖擊消費(fèi)，出口面臨高位回落。

穩(wěn)增長依然是今年宏觀和結(jié)構(gòu)政策的重心，政策端會(huì)切切實(shí)實(shí)考慮到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的體驗(yàn)，推出更多穩(wěn)增長的政策。后續(xù)需要關(guān)注基建政策的再加碼，以及地產(chǎn)政策的進(jìn)一步調(diào)整，貨幣政策或以寬信用為主，降息不是常態(tài)。

（文章來源：海通證券策略）

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