3月8日央行發(fā)布公告稱，今年將依法向中央財(cái)政上繳結(jié)存利潤，總額超過1萬億元。中信證券認(rèn)為，這既不是量化寬松，也不是財(cái)政赤字貨幣化，更沒有通過赤字來增加貨幣供給；它是一種創(chuàng)新的貨幣與財(cái)政配合方式，從而實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的投放以及信用派生?！皩捸泿?寬財(cái)政”共同發(fā)力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤，流動(dòng)性投放對債市形成邊際利好，對股市長期來看也會(huì)有所提振。

▍事件回顧與法律依據(jù)梳理。

政府工作報(bào)告和預(yù)算草案均提及特定國有金融機(jī)構(gòu)和專營機(jī)構(gòu)上繳利潤。央行隨后發(fā)布公告，將依法向中央財(cái)政按月均衡上繳結(jié)存利潤，總額超過1萬億元，主要來自過去幾年的外匯儲(chǔ)備經(jīng)營收益。從相關(guān)法律法規(guī)梳理來看，央行上繳利潤并非首次，只是近年因疫情原因?qū)μ囟▏薪鹑跈C(jī)構(gòu)和專營機(jī)構(gòu)暫停上繳利潤。另外，銀行上繳利潤計(jì)入國有資本經(jīng)營收入，且這一科目每年數(shù)字波動(dòng)較大，具備較高的彈性，根據(jù)實(shí)際經(jīng)濟(jì)及財(cái)政情況靈活調(diào)整、統(tǒng)籌調(diào)度。

▍QE、赤字貨幣化、MMT的辨析：

①Q(mào)E至少具備“零利率”和“購買國債”兩大特征，雖然央行利潤上繳也向市場注入流動(dòng)性，但是當(dāng)前的利率環(huán)境顯然不符合“零利率”或“近似零利率”；同時(shí)央行并未購買國債；

②財(cái)政赤字貨幣化主要指各國央行通過發(fā)行貨幣方式為政府債務(wù)融資，央行利潤上繳中央財(cái)政雖然為政府提供了資金，但是央行利潤上繳不是財(cái)政資金，也不是財(cái)政下?lián)苜Y金，不會(huì)增加稅收或經(jīng)濟(jì)主體負(fù)擔(dān)，更不是財(cái)政赤字；

③現(xiàn)代貨幣理論認(rèn)為貨幣是一種政府債務(wù)憑證， 央行利潤上繳將支持財(cái)政政策發(fā)揮重要作用，但顯然與MMT支持的“不受限制的財(cái)政擴(kuò)張”還有著本質(zhì)區(qū)別，更不代表對MMT的認(rèn)可。

▍央行萬億利潤從何而來。

從收入來源看，我國央行的財(cái)務(wù)收入主要包括利息收入、業(yè)務(wù)收入和其他收入，我們簡單分為外匯經(jīng)營利潤和利息收入進(jìn)行計(jì)算：根據(jù)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)，結(jié)合不同情景假設(shè)下的收益率和當(dāng)年平均匯率，預(yù)計(jì)2020-2021年合計(jì)收益可達(dá)5000-10000億元；再看央行的利息收入，經(jīng)測算2020-2021年累計(jì)收入可能超過4000億元。

▍上繳利潤后的流動(dòng)性傳導(dǎo)路徑：

第一種是央行將準(zhǔn)備上繳的外匯收益結(jié)匯形成外匯占款，向市場投放基礎(chǔ)貨幣。第二種是通過央行操作，實(shí)質(zhì)上對商業(yè)銀行的利潤進(jìn)行轉(zhuǎn)移，再借由財(cái)政支出對流動(dòng)性形成有效補(bǔ)充。由于央行未公布損益表等，具體的傳導(dǎo)路徑可以通過后續(xù)觀察“外匯占款”以及“其他負(fù)債”等科目是否有異常變化來進(jìn)行判斷。但無論央行的報(bào)表結(jié)構(gòu)如何改變，可以肯定的是，央行上繳利潤的操作會(huì)增加財(cái)政存款，而后續(xù)財(cái)政支出又將對流動(dòng)性形成支撐。

▍后市展望：

流動(dòng)性支持增加，且有助于銀行降低負(fù)債成本，但不影響央行全年降準(zhǔn)降息安排。財(cái)政力度加大，上半年基建投資增速有望沖擊10%，全年預(yù)計(jì)6.5%左右，同時(shí)新基建將貢獻(xiàn)較快的增速。財(cái)政貨幣雙寬，信用溫和復(fù)蘇，對債市來說，流動(dòng)性投放形成邊際利好，對股市來說長期來看有提振，但短期內(nèi)的效果還需要進(jìn)一步觀察財(cái)政支出的效率和力度。

（文章來源：中信證券研究）

關(guān)鍵詞： 貨幣供給 財(cái)政赤字 中信證券