2022年3月8日央行宣布，按照中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神和政府工作報(bào)告的部署，為增強(qiáng)可用財(cái)力，今年人民銀行依法向中央財(cái)政上繳結(jié)存利潤(rùn)，總額超過(guò)1萬(wàn)億元，主要用于留抵退稅和增加對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付，支持助企紓困、穩(wěn)就業(yè)保民生。這并不僅僅是一種財(cái)政行為，而是一次財(cái)政和貨幣“協(xié)同式”寬松，不僅有力地支持了財(cái)政擴(kuò)張的節(jié)奏，提高廣義貨幣的投放的同時(shí)，也增加了基礎(chǔ)貨幣的投放，而且改善了私人部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表，其效果勝過(guò)降準(zhǔn)。

此前，市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)特定國(guó)有金融機(jī)構(gòu)和專(zhuān)營(yíng)機(jī)構(gòu)利潤(rùn)上繳利潤(rùn)可能只是分配存量而不是擴(kuò)充增量，財(cái)政乘數(shù)很低，對(duì)增長(zhǎng)效果不大，而央行上繳利潤(rùn)1萬(wàn)億元，打消了這個(gè)擔(dān)憂(yōu)。2022年財(cái)政預(yù)算提出，特定國(guó)有金融機(jī)構(gòu)和專(zhuān)營(yíng)機(jī)構(gòu)利潤(rùn)上繳1.65萬(wàn)億元以支持財(cái)政支出，市場(chǎng)一度擔(dān)心這部分利潤(rùn)來(lái)自國(guó)有企業(yè)和銀行，在一定程度上削弱國(guó)有企業(yè)的投資意愿以及銀行資本金水平。這次單單央行就上繳利潤(rùn)超過(guò)1萬(wàn)億元，那么其他企業(yè)的負(fù)擔(dān)減少。央行也特別指出，這部分資金抵退稅和增加對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付，支持助企紓困、穩(wěn)就業(yè)保民生，將直接改善私人部門(mén)現(xiàn)金流、提振增長(zhǎng)。

與分配存量不同，央行上繳利潤(rùn)是擴(kuò)充增量，是一次比較大的基礎(chǔ)貨幣投放。要理解利潤(rùn)上繳對(duì)貨幣端的影響，我們最直接的方法是捋順央行上繳利潤(rùn)過(guò)程中基礎(chǔ)貨幣與資產(chǎn)負(fù)債表科目的變化：上繳利潤(rùn)、財(cái)政支出之后，基礎(chǔ)貨幣增加。央行上繳利潤(rùn)1000萬(wàn)元的話(huà)，相當(dāng)于負(fù)債項(xiàng)目中的其他負(fù)債減少1000萬(wàn)元，財(cái)政存款增加1000萬(wàn)元，財(cái)政再將這部分存款用于對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，財(cái)政存款減少，轉(zhuǎn)化為企業(yè)或個(gè)人的銀行存款(進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為銀行存在央行的存款)、或者是他們持有的現(xiàn)金，帶來(lái)基礎(chǔ)貨幣的上升。因此，總的來(lái)看，這次上繳1萬(wàn)億元利潤(rùn)(財(cái)政支出之后)帶來(lái)的基礎(chǔ)貨幣投放規(guī)模相當(dāng)于降準(zhǔn)50bp帶來(lái)的基礎(chǔ)貨幣增加。從這個(gè)角度看，近期全面降準(zhǔn)的必要性下降。

當(dāng)然，1萬(wàn)億元利潤(rùn)上繳和財(cái)政的支出還存在一定的時(shí)間差，流動(dòng)性條件進(jìn)一步寬松需要等到財(cái)政存款的實(shí)際投放。部分投資者可能會(huì)考慮央行是否會(huì)以美元形式上繳利潤(rùn)，在操作上我們認(rèn)為這樣進(jìn)行的可能性并不大，大概率會(huì)先在央行兌換為人民幣再進(jìn)行投放，對(duì)應(yīng)外匯占款上升， 一樣會(huì)改善流動(dòng)性。但考慮到央行仍然堅(jiān)持短端流動(dòng)性圍繞政策利率波動(dòng)的目標(biāo)，雖然利潤(rùn)上繳導(dǎo)致流動(dòng)性投放增加，大概率將壓低市場(chǎng)利率。但是央行仍然會(huì)綜合考慮各方面因素，綜合采取各類(lèi)手段保持短端利率圍繞政策利率附近波動(dòng)。

關(guān)鍵的是，在對(duì)經(jīng)濟(jì)的提振效果上，上繳利潤(rùn)再投放的效果遠(yuǎn)好于等量的降準(zhǔn)，因?yàn)槠渲苯痈纳扑饺瞬块T(mén)資產(chǎn)負(fù)債表且直接帶來(lái)廣義貨幣投放。財(cái)政投放央行上繳的利潤(rùn)，直接進(jìn)入企業(yè)和居民手中，變成私人部門(mén)的存款，直接提振廣義貨幣投放，改善私人部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表，有力提振增長(zhǎng)。然而，降準(zhǔn)是釋放一部分鎖死的基礎(chǔ)貨幣給商業(yè)銀行，不一定直接帶來(lái)信貸，沒(méi)有信貸則就沒(méi)有新的存款，因此不一定創(chuàng)造廣義貨幣；即使產(chǎn)生了新的信貸，也增加了企業(yè)和家庭的債務(wù)，私人部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表并未得到直接改善。

我們重申，今年財(cái)政擴(kuò)張的力度10年罕見(jiàn)，是今年穩(wěn)增長(zhǎng)的重要發(fā)力點(diǎn)。總的來(lái)看，我們保守估計(jì)去年已發(fā)未用專(zhuān)項(xiàng)債約1.0萬(wàn)億元(該資金并未列入當(dāng)年政府性基金支出)，將有助推升廣義財(cái)政支出增速達(dá)15.6%，廣義財(cái)政收支差額對(duì)名義GDP的比例創(chuàng)歷史新高，接近9%，較2021年上升3.5個(gè)百分點(diǎn)左右，也小幅高于2020年。若假定財(cái)政乘數(shù)為0.5，則擴(kuò)大的財(cái)政收支差額有望拉動(dòng)名義經(jīng)濟(jì)增速提高1.8個(gè)百分點(diǎn)。

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（文章來(lái)源：中金公司）

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