前言：近期受俄烏沖突等多重因素影響，全球大宗商品價格飆升，布倫特原油價格更是自2008年以來首度突破130美元/桶。本篇報告，我們試圖從產(chǎn)業(yè)鏈的角度去搭建完整的價格傳導模型，梳理油價及大宗品價格上漲對各行業(yè)的毛利率和業(yè)績的影響將有多大。

報告正文

在行業(yè)配置框架體系里，最為經(jīng)典的配置策略中總是少不了“漲價”配置策略，說明價格是投資者最為關心的變量之一，或者更確切的說，我們在進行行業(yè)未來的業(yè)績分析時，總是繞不開行業(yè)量價的變化。本篇報告，我們試圖從產(chǎn)業(yè)鏈的角度去搭建完整的價格傳導模型，去清晰的梳理“價格是怎么漲起來的”。

當然這里我們不單獨針對產(chǎn)業(yè)鏈某個環(huán)節(jié)因為技術突破或者競爭格局導致的漲價，我們更多的聚焦于宏觀層面通脹所帶來的漲價，即產(chǎn)業(yè)鏈之間價格的傳導。需要說明的是，當我們回顧歷史數(shù)據(jù)時，可以發(fā)現(xiàn)，漲價傳導的模式在最近5年發(fā)生了較大的變化，主要是漲價的驅動力已經(jīng)從早些年的需求推動改為供給推動——需求驅動的漲價，一般而言，上下游的漲價節(jié)奏基本是一致的，但是行業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈的位置會影響其利潤的分配；而供給驅動的漲價，價格傳導會變的不那么順暢，漲價節(jié)奏以及利潤的分配都會帶來新的變化。

當我們梳理完“價格是怎么漲起來的”，緊接著我們還要分析“漲價最終對毛利率和業(yè)績的影響有多大”，這里我們會拆分成幾個步驟去分析：1、漲價之后，行業(yè)的毛利率是如何變化的；2、篩選合適的指標，對行業(yè)的價格、銷量進行拆分，并與行業(yè)的利潤和收入進行擬合，確定影響行業(yè)業(yè)績的核心因素；3、對核心因素進行分析，判斷行業(yè)未來業(yè)績的變化。

在本篇報告中，我們將針對三大產(chǎn)業(yè)鏈進行分析，即鋼鐵/有色/非金屬礦產(chǎn)業(yè)鏈、石油化工產(chǎn)業(yè)鏈以及農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，每條產(chǎn)業(yè)鏈我們又會按照上游資源及中游材料、中游制造和下游消費三個部分進行分析。

具體指標方面：上中游產(chǎn)品的價格我們使用各行業(yè)PPI來表示(農(nóng)業(yè)沒有PPI，則用PPIRM來替代)，下游消費品，除去對應的PPI，我們也將終端的CPI列出以供參考；各行業(yè)的毛利率、收入增速以及利潤增速，我們將使用行業(yè)工業(yè)增加值、毛利率、利潤總額、營業(yè)收入來表示。

一、鋼鐵/有色/非金屬礦產(chǎn)業(yè)鏈

鋼鐵以及有色金屬是中游制造的重要原材料，在通用設備、專用設備、金屬制品、運輸設備、計算機通信及電子設備、電氣設備(電氣設備受到有色金屬影響更大)的成本中占比高，同時這些中游零部件會被應用到下游的消費品——諸如汽車、家電中，從而構成了一條完整的價格傳導鏈條。

該部分我們同時會加入對非金屬礦產(chǎn)業(yè)鏈的分析，主要是針對上游和中游材料，并與鋼鐵及有色產(chǎn)業(yè)鏈進行對比。由于非金屬礦產(chǎn)業(yè)鏈的中下游主要是建材、建筑及地產(chǎn)(當然目前在新能源方面的應用也在增加)，沒有具體可以對應的工業(yè)企業(yè)分類，因此暫不分析。

1.1、上游資源及中游材料：黑色/有色/非金屬礦開采及加工

從歷史數(shù)據(jù)來看，上游采選業(yè)漲價之后，價格會較迅速的傳導到中游加工業(yè)，兩者的價格彈性都較大，這一點對于黑色/有色/非金屬礦均是一致的。但是，在毛利率以及業(yè)績的影響因素上出現(xiàn)了分化：

對于黑色和有色的采選和加工，毛利率與行業(yè)PPI的相關性極高，且行業(yè)的利潤和收入與行業(yè)的價格和毛利率顯著相關，業(yè)績主要靠價格驅動，且不同于中游制造行業(yè)及下游行業(yè)，利潤的彈性要遠高于行業(yè)收入的彈性。

對于非金屬礦的采選和加工，毛利率與行業(yè)PPI的相關性減弱，特別是2016-2017年的供給側改革之后，行業(yè)集中度的提升帶動毛利率中樞抬升，與PPI的波動背離。另外，非金屬礦采選和加工行業(yè)的利潤和收入與行業(yè)PPI和毛利率的相關性在2017-2018年之后大幅降低，變?yōu)楦S行業(yè)工業(yè)增加值變動，量成為業(yè)績的核心決定因素，與此同時，此后行業(yè)的利潤的彈性大幅收斂，與收入彈性基本一致。

1.2、中游制造：通用/專業(yè)/運輸/通信電子/電氣設備及金屬制品

通用/專用設備

從歷史數(shù)據(jù)來看，上游黑色金屬礦PPI的上漲逐步傳導至中游通用/專用設備PPI所需要的時間大概在2-3個季度左右，但上游價格快速上漲期，通用/專用設備PPI的彈性遠小于上游及中游材料，毛利率仍然有較大的回落壓力。從毛利率來看，雖然近年來毛利率明顯提升，但是行業(yè)收入增速以及利潤增速，和行業(yè)PPI以及毛利率相關性不大，主要跟隨行業(yè)工業(yè)增加值變動，說明量才是業(yè)績的核心決定因素。

金屬制品

從歷史數(shù)據(jù)來看，上游黑色金屬礦PPI的上漲逐步傳導至中游金屬制品PPI還是比較順暢的，但同樣的，由于金屬制品PPI的彈性小于上游及中游材料(但相對其他中游制造的彈性還算比較大)，受制于成本原因，毛利率不會隨著價格抬升。從毛利率來看，金屬制品整體毛利率是比較平穩(wěn)的，行業(yè)收入增速以及利潤增速，和行業(yè)PPI以及毛利率相關性不大，主要跟隨行業(yè)工業(yè)增加值變動，說明量才是業(yè)績的核心決定因素。

運輸設備

從歷史數(shù)據(jù)來看，上游黑色金屬礦PPI的上漲逐步傳導至中游運輸設備所需的時間，在2012年以前傳導較短，但是2012年以后所需的傳導時間更長，大約在1年左右，但上游價格快速上漲期，運輸設備PPI的彈性遠小于上游及中游材料，毛利率與PPI的相關性也不高。整體來看，行業(yè)收入增速以及利潤增速，和行業(yè)PPI以及毛利率相關性不大，主要跟隨行業(yè)工業(yè)增加值變動，說明量才是業(yè)績的核心決定因素。

計算機、通信和電子設備

從歷史數(shù)據(jù)來看，上游黑色金屬礦PPI的上漲逐步傳導至中游計算機、通信及電子設備PPI所需的時間，在2012年以前傳導較短且相關性較強，但2012年以后行業(yè)PPI的變化與上游鋼鐵的相關性大幅下滑，表明成本中鋼鐵的占比大幅下滑，而硅等其他原材料大幅提升。毛利率方面，近年來毛利率中樞有所提升，但與PPI的相關性不高。整體來看，行業(yè)收入增速以及利潤增速，和行業(yè)PPI以及毛利率相關性不大，主要跟隨行業(yè)工業(yè)增加值變動，說明量才是業(yè)績的核心決定因素。

電氣設備

從歷史數(shù)據(jù)來看，上游黑色及有色金屬礦PPI的上漲(電氣設備與有色的相關性更高，與黑色的相關性弱一些，圖中主要是放的有色)逐步傳導至中游電氣設備PPI是比較迅速的，且傳導比較通暢(但值得注意的是，工業(yè)企業(yè)分類中電氣設備包含了比較多的家電設備)。毛利率方面，近年來毛利率中樞有所提升，但與PPI的相關性不高。整體來看，行業(yè)收入增速以及利潤增速，和行業(yè)PPI以及毛利率相關性不大，主要跟隨行業(yè)工業(yè)增加值變動，說明量才是業(yè)績的核心決定因素(無法拆分，會受家電設備的影響)。

1.3、下游消費：汽車制造及家用電器

汽車制造

從歷史數(shù)據(jù)來看，上游黑色金屬礦PPI的上漲的漲價逐步傳導至下游汽車制造的PPI，所需要的時間較長，大約在1年左右，同時汽車制造PPI的彈性遠小于上游及中游材料。毛利率方面，和行業(yè)PPI并不存在明顯的相關關系，反而和終端的交通工具CPI相關性更大，說明汽車的終端售價是影響毛利率的關鍵，而非出廠價。整體來看，行業(yè)收入增速以及利潤增速，和行業(yè)PPI以及毛利率相關性不大，主要跟隨行業(yè)工業(yè)增加值變動，說明量才是業(yè)績的核心決定因素。

家用電器

家電行業(yè)的上游不僅涉及到黑色、有色，還包括塑料等化工品，原材料較為復雜，此處我們簡單將其歸納至鋼鐵/有色產(chǎn)業(yè)鏈。同時，前面我們提到過，工業(yè)企業(yè)分類中電氣設備包含了比較多的家電設備，因此我們用家用器具CPI來替代家電的價格，然后用家電上市公司的數(shù)據(jù)來分析行業(yè)收入以及利潤的變化。

從歷史數(shù)據(jù)來看，上游鋼鐵、銅以及塑料等原材料占成本的50%左右，原材料的漲價傳導至下游家電器具CPI的上漲，所需要的時間不斷縮短；另外，從毛利率方面來看，2012年-2014年行業(yè)毛利率有較為明顯的提升，隨后毛利率維持穩(wěn)定，因此家電企業(yè)具有較強的議價能力，能夠迅速將成本轉移給終端消費者。整體來看，家電板塊具有較強的成本轉移能力，一般情況下毛利率是能夠維持穩(wěn)定的，但由于價格彈性不如上游，但在上游快速漲價期，毛利率仍會有下行壓力；對于行業(yè)業(yè)績而言，下游需求仍是核心的影響因素。

二、石油化工產(chǎn)業(yè)

石油石化是化工產(chǎn)業(yè)鏈的重要原材料，對橡膠塑料、化學纖維、化學原料及制品的成本影響較大，同時煤炭在這些產(chǎn)品的生產(chǎn)中也是重要的催化劑和燃料(在鋼鐵和有色產(chǎn)業(yè)鏈中同樣會用到，此處簡單將其歸納至石油化工產(chǎn)業(yè)鏈)，隨后這些化工品會被應用到下游的消費品——諸如紡織服裝、醫(yī)藥制造中，從而構成了一條完整的價格傳導鏈條。

2.1、上游資源及中游材料：石油開采/煤炭開采/石油煤炭加工

從歷史數(shù)據(jù)來看，上游開采業(yè)漲價之后，價格會較迅速的傳導到中游加工業(yè)，兩者的價格的彈性都較大，且無論是對于石油開采業(yè)、煤炭開采業(yè)還是石油煤炭加工業(yè)，行業(yè)毛利率與行業(yè)PPI的相關性極高(其中煤炭行業(yè)毛利率不僅跟隨價格周期性變動，供給側改革之后其毛利率中樞也系統(tǒng)性抬升)，且行業(yè)的利潤和收入與行業(yè)的價格和毛利率顯著相關，業(yè)績主要靠價格驅動，且不同于中游制造行業(yè)及下游行業(yè)，利潤的彈性要遠高于行業(yè)收入的彈性。

2.2、中游制造：橡膠塑料/化學纖維/化學原料及制品

橡膠和塑料

從歷史數(shù)據(jù)來看，上游石油開采PPI的上漲逐步傳導至中游橡膠和塑料PPI的過程是迅速且充分的，雖然橡膠和塑料PPI的彈性不及上游及中游材料，但與鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈中游不同的是，其行業(yè)的毛利率與價格的具有一定相關性，也間接說明了，橡膠和塑料具有一定的成本轉移能力。但整體來看，行業(yè)收入增速以及利潤增速，和行業(yè)PPI以及毛利率相關性不大，主要跟隨行業(yè)工業(yè)增加值變動，說明量才是業(yè)績的核心決定因素。

化學纖維

從歷史數(shù)據(jù)來看，上游石油開采PPI的上漲逐步傳導至中游化學纖維PPI的過程是迅速且充分的，更進一步的是，化學纖維的PPI的彈性也比較高，具有較強的議價能力，因此與鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈中游有著明顯的不同，化纖制造的毛利率與化纖制造的PPI以及行業(yè)利潤顯著相關，漲價期間行業(yè)的利潤也跟隨上行，即業(yè)績主要靠價格驅動。

化學原料及制品

從歷史數(shù)據(jù)來看，上游石油開采PPI的上漲逐步傳導至中游化學原料及制品PPI的過程是迅速且充分的，更進一步的是，化學原料及制品的PPI的彈性也比較高，具有較強的議價能力。毛利率方面，化纖制造的毛利率與化纖制造的PPI的周期波動有一定的相關性，但其除了周期性，毛利率中樞也是持續(xù)抬升的。整體來看，行業(yè)的利潤與價格顯著相關，業(yè)績主要靠價格驅動。

2.3、下游消費：紡織服裝及醫(yī)藥制造

紡織服裝

從歷史數(shù)據(jù)來看，上游石油開采的漲價傳導至游化學纖維PPI的過程是迅速且充分的，但從化纖制造繼續(xù)傳導至下游紡織服裝PPI所需要的時間有所變化，在2012年以前傳導較快，2012年以后所需的傳導時間變長，大約在兩個季度左右。同時可以看到，紡織服裝的PPI與衣著CPI的走勢也并非完全一致，這與下游需求相關，需求好的時候兩者基本同步變化，但需求弱的時候兩者走勢存在偏差。毛利率方面，紡織服裝的毛利率水平呈季節(jié)性波動，中樞較為平穩(wěn)，與紡織服裝的PPI相關性較弱，整體來看，行業(yè)的利潤主要是跟隨行業(yè)的工業(yè)增加值變動，即業(yè)績主要靠量驅動，下游的需求是關鍵。

醫(yī)藥制造

從歷史數(shù)據(jù)來看，上游石油開采的漲價傳導至中游化學原料及化學制品的PPI的過程是迅速且充分的，但從化學原料繼續(xù)傳導至下游醫(yī)藥制造PPI以及醫(yī)療保健CPI所需要的時間有所變化，在2014年以前傳導較快，2014年以后所需的傳導時間變長，而且與上游價格的變化的相關性也在減弱，這可能是由于醫(yī)藥政策以及醫(yī)療保健中服務占比較高等因素導致。

毛利率方面，與行業(yè)PPI之間并不存在顯著的關系，2017年行業(yè)毛利率的大幅提升主要是受“兩票制”的影響，行業(yè)集中度提升帶動醫(yī)藥制造行業(yè)毛利率中樞得到一次性的大幅提升，其他時間段行業(yè)的毛利率都較為平穩(wěn)，與上游價格的波動相關性不大。整體來看，醫(yī)藥制造的利潤主要是跟隨行業(yè)的工業(yè)增加值變動，即業(yè)績主要靠量驅動，下游的需求是關鍵。

三、農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈

農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的上游資源品主要包括農(nóng)副產(chǎn)品、木材及紙漿等，其價格我們用PPIRM來替代，同時由于上游資源品無對應的工業(yè)企業(yè)分類，因此我們直接針對中下游進行分析。

3.1、中下游：造紙印刷/家具制造/食品及酒、飲料

造紙及印刷

從歷史數(shù)據(jù)來看，上游木材及紙漿的漲價傳導至中游造紙的PPI較為迅速，但造紙繼續(xù)傳導至中游印刷業(yè)PPI所需要的時間有所變化，在2018年以前傳導較快，2018年以后所需的傳導時間變長，存在2-4個季度的滯后；另外下游的教育服務CPI與中游制造PPI相關性減弱，可能是下游的服務附加屬性較多。毛利率方面，造紙行業(yè)毛利率與行業(yè)PPI相關性較高，同時除去周期性的波動，其毛利率整體中樞也是在提升的，而印刷行業(yè)毛利率持續(xù)下行，且與行業(yè)PPI關系不大。從傳導的時滯以及毛利率的情況可以看到，造紙行業(yè)的議價能力比印刷行業(yè)要高。

整體來看，造紙行業(yè)的利潤與行業(yè)PPI以及毛利率顯著相關，漲價期間行業(yè)的利潤也跟隨上行，即業(yè)績主要靠價格驅動；但是印刷行業(yè)的利潤主要是跟隨行業(yè)的工業(yè)增加值變動，即業(yè)績主要靠量驅動，下游的需求是關鍵。

家具制造

從歷史數(shù)據(jù)來看，上游木材及紙漿的漲價傳導至中游木材加工PPI所需要的時間有所變化，在2014年以前傳導較快，2014年以后傳導的時間變長，大概需要1年時間；從木材加工繼續(xù)傳導至中游家具制造PPI的時間大概在3個月左右。毛利率方面，2012年-2017年家具行業(yè)毛利率維持穩(wěn)定，2018年開始行業(yè)PPI持續(xù)下行，但毛利率仍能持續(xù)提升，主要是行業(yè)集中度有所提升，同時由于家具板塊主要是To C的業(yè)務，所以議價能力表現(xiàn)不錯。整體來看，行業(yè)收入增速以及利潤增速主要跟隨行業(yè)工業(yè)增加值變動，說明量才是業(yè)績的核心決定因素。

食品及酒、飲料

從歷史數(shù)據(jù)來看，上游農(nóng)副產(chǎn)品的漲價傳導至中游農(nóng)副食品加工PPI是迅速且充分的，但從農(nóng)副食品加工PPI繼續(xù)傳導至中游食品制造PPI以及酒飲料茶制造PPI所需要的時間有所變化，在2014年以前傳導較快(滯后時間大概在1-3個月)，2014年以后傳導的時間變長且與農(nóng)副產(chǎn)品的相關性減弱。毛利率方面，食品制造的毛利率與食品制造的PPI的相關性較弱，但與食品CPI的相關性更強；酒、飲料的毛利率與行業(yè)的PPI相關性較強(2016年以后，與行業(yè)CPI的相關性也較強)，隨著近幾年白酒的提價，酒、飲料行業(yè)的毛利率中樞明顯提升。

整體來看，不論是食品制造行業(yè)，還是酒、飲料行業(yè)，收入增速以及利潤增速主要跟隨行業(yè)工業(yè)增加值變動，說明量才是業(yè)績的核心決定因素。

四、總結

通過前文我們對三大產(chǎn)業(yè)鏈上各細分行業(yè)的拆解，我們大致可以總結如下：

1、鋼鐵/有色/非金屬礦產(chǎn)業(yè)鏈：上游資源及中游材料中，黑色/有色采選和加工的業(yè)績主要跟隨價格變化，行業(yè)毛利率也是跟隨價格波動；而非金屬礦采選及加工的業(yè)績主要跟隨銷量變化，毛利率即跟隨價格呈現(xiàn)周期性波動同時中樞也在提升。中游制造及下游消費中，各細分行業(yè)的業(yè)績均是跟隨銷量變化，毛利率并不跟隨價格波動，其中金屬制品和家用電器的毛利率中樞較為穩(wěn)定，通用/專用設備和計算機通信及電子設備的毛利率中樞在提升。

2、石油化工產(chǎn)業(yè)鏈：上游資源及中游材料中，各細分行業(yè)的業(yè)績均是跟隨價格變化，行業(yè)毛利率也是跟隨價格波動；其中煤炭開采的毛利率跟隨價格呈現(xiàn)周期性波動同時中樞也在提升。中游制造中，化學纖維/化學原料及制品的業(yè)績主要跟隨價格變化，行業(yè)毛利率也是跟隨價格波動，其中化學原料及制品的毛利率中樞也在抬升；而橡膠和塑料，雖然其毛利率和價格的波動也有一定的相關性，但行業(yè)的業(yè)績主要跟隨銷量變化。下游消費中，各細分行業(yè)的業(yè)績均是跟隨銷量變化，毛利率并不跟隨價格波動，其中紡織服裝的毛利率中樞較為穩(wěn)定，醫(yī)藥制造的毛利率中樞在提升。

3、農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈：中下游中，造紙的業(yè)績主要跟隨價格變化，行業(yè)毛利率也是跟隨價格波動；其他細分行業(yè)的業(yè)績均是跟隨銷量變化，毛利率并不跟隨價格波動，其中家具制造和酒、飲料制造的毛利率中樞在提升。

找到行業(yè)業(yè)績的核心影響因素以后，我們可以繼續(xù)對該因素做出判斷并給出配置建議，同時毛利率的變化趨勢也將為我們提供參考建議，中樞的抬升或意味著行業(yè)競爭格局的變化，集中度的提升背后或意味著行業(yè)個股盈利能力的分化。

風險提示

海內外宏觀政策的不確定性；依據(jù)歷史數(shù)據(jù)的推斷可能存在偏差

（文章來源：堯望后勢）

關鍵詞： 大宗商品