1 金融數(shù)據(jù)發(fā)布，社融及人民幣貸款均超萬(wàn)得分析師一致預(yù)期

2022年1月，社融存量同比增長(zhǎng)10.5%，較2021年12月繼續(xù)上行0.2個(gè)百分點(diǎn)，新增社融規(guī)模6.17萬(wàn)億元，高于萬(wàn)得分析師一致預(yù)期5.45萬(wàn)億元；其中對(duì)實(shí)體發(fā)放的人民幣貸款增加4.2萬(wàn)億元，是歷史單月高點(diǎn)，人民幣貸款增加3.98萬(wàn)億元，同比多增3944億元，高于萬(wàn)得分析師一致預(yù)期3.77萬(wàn)億元。

2 “寬信用”的方向，正在逐步驗(yàn)證

市場(chǎng)中部分投資者因各種各樣的原因懷疑“寬信用”無(wú)法兌現(xiàn)，或“穩(wěn)增長(zhǎng)”不具備持續(xù)性，但我們此前多次在策略投資周報(bào)和點(diǎn)評(píng)報(bào)告中提到，市場(chǎng)在體會(huì)過(guò)今年三季度對(duì)大宗商品的“保供穩(wěn)價(jià)”的實(shí)施力度之后，就應(yīng)該意識(shí)到：不能因?yàn)闊o(wú)法預(yù)期最終達(dá)成目的的方式(核增產(chǎn)能、加大開(kāi)采和行政限價(jià))，而忽視政策決心的執(zhí)行力。今日發(fā)布的金融數(shù)據(jù)也顯示，“寬信用”正在如期演繹，即使傳統(tǒng)的信用擴(kuò)張渠道還未完全通暢(1月新增居民貸款占新增貸款比重仍創(chuàng)新低，居民中長(zhǎng)貸同比少增幅度擴(kuò)大，證明房地產(chǎn)仍然還未企穩(wěn))，信用也已經(jīng)在超預(yù)期擴(kuò)張，而房地產(chǎn)意味著未來(lái)還有進(jìn)一步寬松的空間。對(duì)于周期股的投資者而言，需求邏輯正在接替供給邏輯，從“保供穩(wěn)價(jià)”到“穩(wěn)增長(zhǎng)”，周期投資者也開(kāi)始站在了政策的友好面，而非對(duì)立面。

3 真正的定價(jià)之錨在于通脹，這也是“寬松”的底氣

海外流動(dòng)性的收緊成為近期市場(chǎng)關(guān)注較高的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，部分投資者認(rèn)為中美貨幣政策的背離意味著未來(lái)國(guó)內(nèi)的寬松空間有限，但以中美兩國(guó)實(shí)際利率對(duì)比來(lái)看，當(dāng)前已經(jīng)突破了2002年以來(lái)10年的歷史高點(diǎn)，成為了中國(guó)央行“降息”的底氣所在，未來(lái)回歸歷史中樞的途徑有兩個(gè)：(1)中國(guó)央行與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的持續(xù)背離，即中國(guó)降息與美國(guó)升息；(2) 中國(guó)通脹上行相較于美國(guó)更快。往后展望來(lái)看，兩個(gè)途徑都有利于價(jià)值風(fēng)格的回歸：一方面，降息將使得過(guò)去投資者對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的債務(wù)問(wèn)題和存續(xù)性問(wèn)題的憂慮被緩解，也有助于國(guó)內(nèi)總需求的回升；另一方面，兩國(guó)通脹水平的收斂也將使傳統(tǒng)行業(yè)在2020年下半年以來(lái)的盈利改善有了持續(xù)性的基礎(chǔ)。

4 寬信用和經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)并非成長(zhǎng)股的“敵人”

市場(chǎng)中存在的另一種“流行”的看法是——寬貨幣和弱信用、經(jīng)濟(jì)走弱的環(huán)境更有利于成長(zhǎng)股拔估值，因?yàn)榇藭r(shí)不依賴總量的成長(zhǎng)股具備相對(duì)的盈利優(yōu)勢(shì)，而貨幣寬松提供了充裕的流動(dòng)性。但2022年以來(lái)成長(zhǎng)股的回調(diào)已然將上述邏輯證偽，原因是社會(huì)資產(chǎn)負(fù)債表的企穩(wěn)和收入的改善才是股市流動(dòng)性的基礎(chǔ)。從歷史上來(lái)看(2012年11月和2018年3季度為例)，被認(rèn)為是更依賴產(chǎn)業(yè)邏輯的板塊也會(huì)在經(jīng)濟(jì)下行期補(bǔ)跌，獨(dú)立于宏觀經(jīng)濟(jì)的板塊并不存在。當(dāng)下新興行業(yè)已經(jīng)成為了宏觀經(jīng)濟(jì)中的一部分，宏觀變量的波動(dòng)也會(huì)影響到其需求的變化?？偭拷?jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展才是新興行業(yè)繼續(xù)向上的基礎(chǔ)，信用的擴(kuò)張和需求的恢復(fù)會(huì)亦會(huì)帶來(lái)成長(zhǎng)股的止跌，但是當(dāng)總量增長(zhǎng)變得更為重要時(shí)，向價(jià)值股風(fēng)格切換的趨勢(shì)仍然不可阻擋。

5 信號(hào)確認(rèn)過(guò)后，布局彈性最大的方向

寬信用方向已經(jīng)得到確認(rèn)，未來(lái)需求回暖下，供給約束還仍然存在，意味著通脹回升的確定性在不斷增強(qiáng)。做多通脹與做多需求在短期之內(nèi)并不矛盾，長(zhǎng)期仍將存在分化。板塊上推薦：有色(銅、鋁、金)、銀行、原油(油氣開(kāi)采、油運(yùn))、煤炭、房地產(chǎn)、鋼鐵和建筑。我們也整理了受益于“穩(wěn)增長(zhǎng)”的民生“順周期20”標(biāo)的組合，供投資者參考。

風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長(zhǎng)政策實(shí)施的力度不及預(yù)期、個(gè)股自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等。

（文章來(lái)源：民生證券研究）

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