另類資管二級市場投資逐漸得到投資者認可，基于此投資策略的另類資管產品發(fā)展迅速，并取得了不俗的投資回報，越來越多的機構資金正在涌入此領域。

一、另類資管二級市場的興起

傳統(tǒng)資管業(yè)務主要投資于股票、債券等流動性較高的資產，投資者可以以較低的成本在短期內進行贖回和變現(xiàn)。與傳統(tǒng)資管業(yè)務不同，另類資管主要投資一些期限長、流動性較差的基礎資產，產品本身難以快速變現(xiàn)，而且也沒有系統(tǒng)性的進行資產交易的公共場所。這個問題在我國尤其突出，我國非傳統(tǒng)資管業(yè)務規(guī)模較大，而且很多為個人投資者，其參與過程中很容易出現(xiàn)意外事件，導致流動性緊張，需要進行資產變現(xiàn)，但是在搜尋買方方面存在很大交易成本。以我國信托為例，很多個人客戶購買信托后，信托公司會提供信托受益權轉讓的便利，中國信托登記公司也在建設信托受益權流轉平臺。

從全球看，隨著另類資管規(guī)模的逐步增大，相關二級市場的買賣需求逐步顯現(xiàn)。自上世紀80年代，部分投資者因流動性問題，國際上開始出現(xiàn)另類資產的買賣，并以此為業(yè)務機會，1998年，全球出現(xiàn)了首批專注于另類資產二級市場投資的資管產品。而且，這個市場越來也成熟，市場定價也越來越理性，但是另類資產的二級市場仍并非一個官方管理的市場，而更多是投資者自發(fā)性的資產交易市場。

另類資產二級交易市場雖然由最初的賣方主要參與，發(fā)展到今天則是成為買賣雙方共同需求的一個市場，對于二者而言是一個雙贏的局面。具體來看，對于賣方而言，最初是為了緩解流動性壓力而出售資產，后續(xù)部分金融機構因受到更為嚴格的監(jiān)管要求，也被迫出售部分另類資產，現(xiàn)今來看部分機構出于調整資產組合的需求，也在有序的出售部分資產。對于買方而言，參與另類資產二級市場，不僅可以購買到優(yōu)質資產，而且資產持有期限會進一步縮短;相對于一級市場，資產池更為確定，信息透明;由于部分投資者較難以參與到一級市場，二級市場給予了更多投資者參與投資另類資產的機會。

根據統(tǒng)計數(shù)據顯示，2019年全球另類資產二級市場成交量約為900億美元，連續(xù)第三年呈現(xiàn)上漲態(tài)勢，再創(chuàng)歷史新高。根據Preqin統(tǒng)計數(shù)據，2019年，全球專注另類資產二級市場投資的資管產品管理規(guī)模達到2800億美元，是2008年時的5倍多。即使2020年上半年，全球遭受新冠疫情沖擊，資管行業(yè)也受到不小的影響，但是另類資產交易型資管產品募資依然熱火，總體募資規(guī)模達到了440億美元，已經超過2019年全年的水平，預計仍有1250億美元的資金等待進場配置，投資者的熱情較高，極大加快了此類資管產品完成募資的時間，絕大部分產品達到了募資目標。

圖1：專注另類資產交易的資管產品存續(xù)規(guī)模

二、另類資產二級市場的生態(tài)

另類資產二級市場的較快發(fā)展得益于整個市場生態(tài)的快速融合和建立，當前看，包括買方、賣方、中介服務機構、基礎資產等。

從賣方機構看，賣方機構的需求最先體現(xiàn)為另類資產的二級市場當中，而且隨著整個市場的規(guī)模放大，越來越多賣方開始進入這個市場?？梢钥吹剑?010年時在全部另類資產的成交額中，金融機構、養(yǎng)老金、捐贈資金成交金額占比最大，分別為56%、19%和12%，市場參與者相對集中且有限。到了2014年以來，參與機構更為廣泛，涵蓋了幾乎所有的主流投資機構，在市場交易份額上體現(xiàn)的更為清晰，金融機構、GP、主權基金等都成為非常重要的賣方機構，市場份額占比分別為34%、17%和12%，這里面主權基金、GP等都是新玩家。

從買方機構看，買方機構也較為廣泛，參與投資另類資產一級市場的機構，均有參與二級市場的交易。不過，與賣方機構相對較為集中的態(tài)勢不同，買方市場更加多元化，交易分散，從排名前五位的機構來看，包括公共部門養(yǎng)老金、捐贈資金、私營部門養(yǎng)老金、保險機構、資管機構，占比分別為21%、19%、13%、11%和10%。整體來看，養(yǎng)老金機構不僅在賣方機構中相對活躍，在買方機構中也相對活躍，而且隨著近年來低利率市場環(huán)境下，養(yǎng)老資金配置更加傾向于另類資產，因此其有趨勢從賣方逐步轉變?yōu)橘I方。

從中介服務機構看，另類資產二級市場已經形成一定規(guī)模，但是由于并沒有統(tǒng)一的公共市場，另類資產本身透明性不高，加之交易結構逐步變得復雜，越來越需要專業(yè)的中介機構參與到這個市場當中，提供財務顧問、交易結構設計、估值、市場信息提供等中介服務。可以看到，目前在全球另類資產二級市場較為活躍的中介服務機構包括preqin、Campbell Lutyens、Greenhill，他們已成為全球另類資產交易市場不可或缺的重要組成部分。

從基礎資產看，另類資產二級市場最初交易的標的以私人股權為主，諸如PE份額、投資者所持有的私營公司股權等，而基于此類資產交易的基金也被稱為S基金。后續(xù)，隨著其他種類的另類資產規(guī)模壯大，不動產、基礎設施資產、大宗商品等都逐步成為交易的基礎資產。根據Preqin統(tǒng)計，89%的另類資產二級市場資管產品屬于PE類，6%屬于不動產類，4%屬于基礎設施資產類。可以看到，另類資產二級市場交易資產呈現(xiàn)出多元化的趨勢，不過二級市場規(guī)模一般與一級市場相匹配，因此目前的市場結構中PE資產依然為最核心的交易標的。從區(qū)域來劃分資產，可以看到當前來自北美和歐洲的交易規(guī)模占比分別為44%和37%，凸顯了兩個區(qū)域主導著整個全球另類資產交易市場，這主要還是與市場參與者都集中于這兩個區(qū)域。

圖2：另類資產二級市場交易標的所屬區(qū)域

三、另類資管二級市場的收益

另類資產二級市場之所以能夠得到投資者的關注，這其中很核心的一個原因是能夠提供較好的投資回報?？梢钥吹?，近年來，隨著投資者紛紛涌入一級市場，一級市場投資競爭以及估值都面臨更大的挑戰(zhàn)，而二級市場相對來說還是處于一個快速發(fā)展的階段，市場競爭相對較小，為獲取超額收益提供了一定空間。

從統(tǒng)計數(shù)據看，近年來另類資產二級市場投資的收益呈現(xiàn)持續(xù)走高的態(tài)勢，到2017年已經達到31.7%，自2013年開始，與一級市場的投資回報開始出現(xiàn)了較大差異，目前與一級市場同期的不足15%相比具有很大優(yōu)勢。另類資產二級市場較高的投資回報主要來自投資資產的折價、加快投資資金周轉等方面。這里以投資成本來看，二級市場所購買的另類資產價格一般為凈值的80%-90%之間波動，2019年整體定價為88%，較上年有所下降，主要是考慮到投資者風險偏好有所降低，對于資產的估值下滑。整體而言，過往市場還處于供過于求的局面，另類資產二級市場投資者可以選擇的資產空間較大，定價能力較為強勢。但是需要看到，投資者較快涌入該市場，供需關系逐步向平衡化靠攏，現(xiàn)有募集資金項目與市場準備投資的資金之間的缺口逐步縮小，這預示著未來買方的話語權逐步會下降，進而帶動成交價格的逐步走高。

圖3：一二級市場投資回報比較

四、另類資管二級市場的趨勢

另類資產二級市場的壯大逐步成為越來越資管機構的關注的焦點，這個二級市場的地位也會逐步提升，隨著越來越多的玩家進入，市場可能呈現(xiàn)新的發(fā)展趨勢。

一是市場規(guī)模逐步增大，而且大額交易占比提升。受益于投資者的認同、能夠獲得超額收益，另類資產二級市場以及基于此資管產品規(guī)模仍會繼續(xù)上升，市場容量增大。在此過程中，自去年以來部分大型交易開始增加，諸如今年以來10億美元以上規(guī)模的交易占比繼續(xù)上升，市場對于消化大型交易的能力越來越強，也預示著市場日漸成熟。

二是交易結構會更加復雜化。另類資產二級市場交易結構更加復雜化，諸如重組、結構化等，這些復雜的交易對于買賣雙方以及中介機構都是更大的挑戰(zhàn)。當然，交易結構的復雜化也是市場創(chuàng)新發(fā)展的重要表現(xiàn)，實力越強的投資者才能日漸競爭激烈的市場站穩(wěn)腳跟，獲取更高的投資回報。

三是亞洲市場有可能逐步快速發(fā)展。另類資產二級市場在歐美相對活躍，但是需要關注的是，近年來亞洲市場也呈現(xiàn)欣欣向榮的景象，一方面歐美的示范作用以及豐富經驗有利于做大亞洲市場，另一方面投資者對于此市場投入更大精力，有利于吸引更多優(yōu)質資產和資金。以我國為例，目前S基金數(shù)量和規(guī)模都在呈現(xiàn)前所未有的增加，深創(chuàng)投設立了超百億元的S基金，代表了國內資管機構還是加快試水另類資產二級市場，而且更多的資管機構開始注重投資策略向二級市場傾斜，保險機構等機構投資者在PE投資方面逐步形成了母基金、跟投、二級市場投資等更加多元化的布局。

四是GP發(fā)揮的作用會越來越大。另類資產二級市場尚未形成較為成熟的市場組織和投資機制，更多資源信息掌握在GP手中，而且近年來GP發(fā)起設立二級市場投資基金，除了為LP提供流動性解決方案外，還進一步利用自身的比較優(yōu)勢，拓寬投資策略，進一步深入布局另類資產二級市場，為LP提供更多優(yōu)質的投資機會，目前新增項目中GP主導的項目占比已經達到30-40%，未來還有可能進一步上升。

關鍵詞： 投資回報