文 | 黃繹達(dá)

編輯 | 鄭懷舟

今年以來，醫(yī)保板塊總體表現(xiàn)弱勢，申萬醫(yī)藥生物指數(shù)從年初至今（12月21日）下跌8.99%。至于為何如此表現(xiàn)，政策擾動、估值壓力、競爭格局惡化、產(chǎn)業(yè)發(fā)展的長期性等都是核心的影響因素，其中尤以政策擾動最為關(guān)鍵。

圖1：年初至今申萬醫(yī)藥指數(shù)漲跌幅 資料來源：wind，36氪

所以，今年醫(yī)藥投資策略的主線之一就是政策免疫，在這一指導(dǎo)思想下，就有了CXO在今年的爆火。在這一輪行情中，隨著投資者的紛紛上車，當(dāng)CXO的估值壓力顯現(xiàn)，在四季度就出現(xiàn)了比較明顯的調(diào)整。

調(diào)整之余，順著政策免疫和醫(yī)藥創(chuàng)新兩條邏輯主線，投資策略也逐步深入到了更上游的部分，比如生命科學(xué)工具與服務(wù)這個子行業(yè)。其中，港股的金斯瑞生物科技在年內(nèi)的最高漲幅亦超過了400%，關(guān)鍵這不是個例。

由此證明了在目前時代背景下，上述策略的有效性，相關(guān)標(biāo)的因此也將進(jìn)入廣大投資者的視野。對于生命科學(xué)工具與服務(wù)板塊中即將上市的股票，作為國內(nèi)模式生物龍頭供應(yīng)商之一，即將登陸科創(chuàng)板的南模生物（證券代碼：688265.SH）就非常值得一說。

12月27日，南模生物公告將于12月28日掛牌上市。根據(jù)公司公告，南模生物的發(fā)行價為84.62元/股，發(fā)行PE高達(dá)201.59倍，現(xiàn)在按1949萬股的發(fā)行數(shù)量計，募資規(guī)模將超過了16億元，遠(yuǎn)超之前計劃4億的募集規(guī)模。

行情固然火爆，但廣大投資者對模式生物這個科研工具知之甚少。所以，本文欲通過回答以下三個問題，意在向投資者呈現(xiàn)南模生物的投資價值：

南模生物主營的模式生物業(yè)務(wù)究竟是什么？

南模生物所在的模式生物行業(yè)發(fā)展前景如何？

投資南模生物在策略上應(yīng)該注意些什么？

1.什么是模式生物？

說到南模生物主營的模式生物，其中最為典型的品種 就是大家所熟知的小白鼠（小鼠）。定義上，模式生物是一類廣泛應(yīng)用于生物學(xué)、醫(yī)學(xué)實驗中，主要用作研究對象的生物，從而能夠幫助科學(xué)家解釋特定的、具有普遍規(guī)律性的生命現(xiàn)象，是科研活動的基礎(chǔ)工具之一。

通常這類所謂的模式生物有三大特點：

1.具有較強(qiáng)的代表性，即生理特征可以代表生物界的某一大類群；

2.不僅要易于繁殖，而且生命周期短、子代數(shù)量多，同時遺傳背景清晰；

3.易于實驗操作，尤其是遺傳操作和表型分析。

滿足上述特點的典型模式生物除了小鼠外，還有大鼠、果蠅（孟德爾遺傳實驗）、擬南芥、斑馬魚、線蟲、猴子、大腸桿菌等等。

2.高成長性是主營基因修飾模式動物的核心看點

再看南模生物的模式生物業(yè)務(wù)，種類上則以模式動物為主，核心品種包括了小鼠、大鼠、斑馬魚、線蟲等。其業(yè)務(wù)開展，不僅僅是繁育了天然的模式動物，以滿足高校、科研院所、藥企的實驗室需求。

更為關(guān)鍵的是，南模生物通過基因編輯技術(shù)，比如CRISPR/Cas9、ES細(xì)胞打靶等，構(gòu)建了一批基因修飾過的動物模型，從而有助于提高下游客戶的研發(fā)效率與創(chuàng)新水平。在南模生物的收入結(jié)構(gòu)上，報告期內(nèi)與模式生物相關(guān)的業(yè)務(wù)占比超過了99%。

其中，根據(jù)2020年報數(shù)據(jù)，基因修飾模式生物的收入占比為77.86%，模式生物技術(shù)服務(wù)約占21.82%，同時前者也貢獻(xiàn)了絕大多數(shù)的毛利。因此，基因修飾模式生物既是南模生物的特色，同時也是其業(yè)績增長的核心驅(qū)動。

圖2：報告期內(nèi)南模生物營業(yè)收入及結(jié)構(gòu) 資料來源：wind，36氪

南模生物作為一個專注模式動物20年的老企業(yè)，趕上了近年來醫(yī)藥生物行業(yè)的景氣周期，同時在相關(guān)科研活動活躍的支撐下，業(yè)務(wù)規(guī)模實現(xiàn)快速增長。所以在財務(wù)數(shù)據(jù)上，相比如營業(yè)收入的高增，報告期內(nèi)歸母凈利潤的增速更為驚人。

圖3：報告期內(nèi)南模生物營業(yè)收入與歸母凈利潤同比增速 資料來源：wind，36氪

得益于營業(yè)收入的快速增長，規(guī)模效應(yīng)得以顯現(xiàn)，報告期內(nèi)毛利率不僅持續(xù)提升，而且提升幅度不低。與此同時，凈利率也呈現(xiàn)出整體大幅提升的趨勢。

圖4：報告期內(nèi)南模生物毛利率與凈利率 資料來源：wind，36氪

關(guān)于凈利率提升的驅(qū)動因素，一方面是收入增長、毛利率提升后，為企業(yè)創(chuàng)造了頗厚的利潤空間，另一方面則是期間費用控制得力。

尤其是2019到2021H1，銷售費用率和管理費用率均有不同程度的下降。研發(fā)費用率在同期雖也有小幅下降，但在同行中依然保持了較高水平。

圖5：報告期內(nèi)南模生物各科目期間費用率 資料來源：wind，36氪

在相對較高的研發(fā)投入下，南模生物的產(chǎn)品線相當(dāng)豐富、基因修飾模式動物種類繁多。目前，已累計研發(fā)構(gòu)建了超過10000種基因修飾動物模型，其中自主研發(fā)的模型超過了5000種，其創(chuàng)新能力值得肯定。

從另一個維度看，這1萬種動物模型又可以分為定制化模型和標(biāo)準(zhǔn)化模型，二者的數(shù)量均超過了5000種。由財務(wù)數(shù)據(jù)可以看到一個趨勢，報告期內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化模型的收入同比增長高于定制化模型，進(jìn)入2020年后，標(biāo)準(zhǔn)化模型的業(yè)務(wù)規(guī)模也開始高于了定制化模型，而且招股書中也明確了南模生物以標(biāo)準(zhǔn)化模型為近年來的業(yè)務(wù)重點。

這背后的產(chǎn)業(yè)邏輯在于，定制化模型在基因在編輯技術(shù)被廣泛應(yīng)用后，一定程度的成本塌陷導(dǎo)致了銷售價格回落；而標(biāo)準(zhǔn)化模型是通過先期研發(fā)完成的模型，所以交付時間較定制化模型更短，還可以長期供應(yīng)，同時價格更低，更容易實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)效益亦相對更高。

讀到這里，投資者不禁要問，南模生物為什么要把業(yè)務(wù)重點放在基因修飾的模式生物上？基因修飾后的模式生物于科研、醫(yī)藥創(chuàng)新的意義又是什么？回答這兩個問題，其實就是在解答基因修飾模式生物作為南模生物的特色業(yè)務(wù)，其在產(chǎn)業(yè)鏈條上的價值，以及背后的產(chǎn)業(yè)邏輯。

回顧歷史，模式生物作為基礎(chǔ)科研工具的歷史相當(dāng)悠久，在CRISPR/Cas9基因編輯技術(shù)（2020年諾貝爾醫(yī)學(xué)和生理學(xué)獎）出現(xiàn)后，基因修飾模式動物則被廣泛的應(yīng)用于科研活動中，而這一趨勢背后的核心驅(qū)動之一是精準(zhǔn)醫(yī)學(xué)的發(fā)展。

靶點明確的小分子靶向藥、抗體等業(yè)已成為藥品研發(fā)的主流，而通過基因編輯技術(shù)則可以表達(dá)出適用于實驗靶點所需要的動物模型實驗體，比如腫瘤靶點模型、自免病靶點模型、罕見病靶點模型等。

所以，相比于天然的模式生物，基因修飾的模式生物是將業(yè)務(wù)向下游拓展，將下游需求前置化，而這正是科研/研發(fā)分工精細(xì)化的必然結(jié)果。

因此，想要做好模式生物的生意，只有天然的模式生物產(chǎn)品門檻明顯不夠，所以就要洞悉下游的需求，通過基因編輯技術(shù)研發(fā)出各類基因修飾后的動物模型，以滿足下游的實際需求，這是同類型企業(yè)提高自身競爭力的不二法門，同時也是南模生物以基因修飾模式生物為核心業(yè)務(wù)的底層邏輯。

從下游需求出發(fā)，再看標(biāo)準(zhǔn)化模型與定制化模型誰該是業(yè)務(wù)重心的問題。雖然后者可以說是完美契合下游需求，但是當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)化模型的品類足夠豐富時，同樣也方便下游客戶選擇，這既是將下游需求前置化的另一重表現(xiàn)，同時也在一定程度上平衡了經(jīng)濟(jì)效益。

3.模式動物研發(fā)與技術(shù)服務(wù)一體化是另一大核心看點

南模生物的技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)收入占比不高但是增速飛快，低基數(shù)因素只是一方面，憑借自身在模式動物領(lǐng)域的技術(shù)積累，從而有能力把業(yè)務(wù)拓展至藥品研發(fā)的上游，介入CRO產(chǎn)業(yè)鏈。因此，藥品研發(fā)的高景氣，是帶動了南模生物技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)高增長的另一大原因。

南模生物之所以走模式動物研發(fā)與技術(shù)服務(wù)一體化的業(yè)務(wù)發(fā)展模式，不僅鞏固了其在模式動物領(lǐng)域的優(yōu)勢地位，同時也符合CRO行業(yè)向上游、下游拓展多元業(yè)務(wù)的發(fā)展趨勢。

具體業(yè)務(wù)上，南模生物提供的技術(shù)服務(wù)主要應(yīng)用于藥效評價、基因功能表型分析、靶點驗證、藥物發(fā)現(xiàn)及評價等環(huán)節(jié)。

圖6：南模生物模式動物與技術(shù)服務(wù)一體化 資料來源：南模生物招股書，36氪

4.南模生物的行業(yè)地位

行業(yè)層面，得益于全球藥品研發(fā)高景氣，生物醫(yī)學(xué)相關(guān)科研學(xué)術(shù)活動持續(xù)活躍，模式生物所處的生物模型服務(wù)行業(yè)也處于高景氣中。

其中，南模生物所屬的基因修飾動物模型服務(wù)行業(yè)，作為生物模型服務(wù)行業(yè)的子行業(yè)亦增長快速。根據(jù)GMI預(yù)測數(shù)據(jù)，2015~2023年基因修飾動物模型服務(wù)行業(yè)的CAGR為9.34%，高于生物模型服務(wù)行業(yè)。

市場規(guī)模方面，全球基因修飾動物模型服務(wù)行業(yè)在2019的市場規(guī)模為100億美元，到2023年該數(shù)字將增長至141億美元，約占動物模型服務(wù)市場的67%，由該比率可以確認(rèn)基因修飾動物模型是動物模型服務(wù)市場的主流。

圖7：基因修飾動物模型服務(wù)市場規(guī)模 資料來源：南模生物招股書，36氪

國內(nèi)基因修飾模式動物模型服務(wù)市場相對較小，根據(jù)GMI數(shù)據(jù)，2019年的市場規(guī)模約8億美元，到2023年將增長至約10億美元，屆時約占國內(nèi)動物模型服務(wù)市場的2/3，這與全球的情況相當(dāng)。

競爭格局方面，根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，作為模式動物龍頭企業(yè)的南模生物其國內(nèi)市場的份額約3%，由此可見，目前的行業(yè)集中度不高。而對于企業(yè)而言，行業(yè)龍頭雖然市占率不高，但高景氣度下，隨著集中度的提升，行業(yè)整合還有不小的空間，前景看好。

在部分細(xì)分領(lǐng)域，南模生物的龍頭地位更加凸顯。根據(jù) Frost & Sullivan數(shù)據(jù)，2019年南模生物在國內(nèi)定制化模型市場的市占率為9.2%，排名第二，與排名第一的百奧賽圖基本持平；同期，在國內(nèi)模型繁育與飼養(yǎng)服務(wù)市場中排名第一，市占率約10%；公司正在大力發(fā)展的標(biāo)準(zhǔn)化動物模型業(yè)務(wù)在國內(nèi)市場的市占率約2.5%。

5.投資策略

再回到此次南模生物的IPO，從目前披露的發(fā)行PE來看，超過200倍的估值，除了打新策略外，說明目前市場對生命科學(xué)上游反響熱烈，這也符合目前市場對醫(yī)藥板塊的主流策略，即政策免疫、向上游發(fā)掘新標(biāo)的。

南模生物所在的基因修飾動物模型服務(wù)行業(yè)屬于藥品研發(fā)的配套行業(yè)，下游客戶主要是高校、科研院所、藥企、CRO企業(yè)。其2020H1的前五大客戶分別為上海交大、中科院、復(fù)旦大學(xué)、科洛恩生物、藥明生物。

所以，南模生物未來的成長主要取決于科研學(xué)術(shù)活動的活躍程度與藥品研發(fā)行業(yè)的景氣度。近20年來，國家對生物醫(yī)學(xué)領(lǐng)域的研究工作保持了較高的投入；近年來，我國藥品研發(fā)進(jìn)入景氣周期，政策的影響則是即有促進(jìn)也有擾動，大浪淘沙下，醫(yī)藥行業(yè)預(yù)計會經(jīng)歷新的一輪整合重組，而研發(fā)能力更強(qiáng)的藥企會有更高的概率破圈。

對于南模生物所處的動物模型行業(yè)的發(fā)展趨勢預(yù)計也是如此，但是核心邏輯則在于目前分散的競爭格局，使得行業(yè)的整合與集中還有很大的提升空間，目前的龍頭企業(yè)憑借其技術(shù)優(yōu)勢、渠道優(yōu)勢等亦有可能形成強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面。

說到技術(shù)優(yōu)勢，基因修飾動物模型行業(yè)的產(chǎn)品都是基因工程改造后的模式動物，基因工程改造的過程，尤其是實驗設(shè)計需要相當(dāng)?shù)闹腔?，因此具有極高的技術(shù)壁壘。目前，南模生物可提供超過10000種模式動物，豐富的產(chǎn)品矩陣下，技術(shù)優(yōu)勢更加凸顯。

從南模生物奉行的下游需求前置化的經(jīng)營策略來看，技術(shù)服務(wù)雖然占比不高，但是通過模式動物研發(fā)與技術(shù)服務(wù)一體化，正是依托自身技術(shù)優(yōu)勢，向下游拓展一部分業(yè)務(wù)，介入CRO行業(yè)，這也符合行業(yè)的發(fā)展趨勢。

投資策略方面，只要藥品研發(fā)的景氣度不改，南模生物的需求就有保障，業(yè)績增長的確定性較高，大的方向不會錯。除了需求驅(qū)動外，做高行業(yè)集中度則是業(yè)績增長的另一大看點。

技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)雖然在近年來增長飛速，但由于營業(yè)收入占比小，存在基數(shù)效應(yīng)，模式動物研發(fā)與技術(shù)服務(wù)一體化是否能成為新的業(yè)績驅(qū)動尚需驗證。

明年，市場的主流策略對生命科學(xué)上游抱有較高的預(yù)期，但是目前南模生物的估值并不具備優(yōu)勢，所以估值下跌后再布局是更加理性的選擇。

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