貝殼上市當日

12月16日，以做空起家的美股投研機構“渾水”（Muddywater Research）發(fā)布了一份超過70頁的英文研究報告，指出中國的房地產經紀平臺“貝殼找房”（美股代碼：BEKE）存在財務造假及欺詐嫌疑。隨后，貝殼以官方公告形式否認了渾水的指控。次日，貝殼公布了更詳盡的聲明，指出渾水缺乏基本認知。

理論上，做空機構寄希望于揭露上市公司丑聞以大幅拉低股價，進而買入股票對前期建立的空頭倉位進行平倉，獲得投資回報。

不過在渾水發(fā)布報告當日，貝殼股價低開高走。美股盤前交易時段一度跌超8%，盤中反彈一度漲超15%。截至收盤，貝殼找房報18.31美元，跌1.98%。

針對做空報告調查取證的疑點，36氪未來地產聯(lián)系了渾水創(chuàng)始人Carson Block，截至發(fā)稿未獲其回復。

資深宏觀對沖交易基金經理袁玉瑋告訴36氪未來地產，渾水的基本面判斷勝率很低，大部分靠網紅效應制造波動，存在操縱市場的嫌疑?！拔覀€人也在持續(xù)做空貝殼，但這是基于近期地產行業(yè)的整體形勢，與渾水報告提到的內容并無關系?！?/p>

最大的敵人不是華爾街空頭

來源：Tigertrade.com

從市場交易層面看，渾水的造假指控沒有導致貝殼找房立刻陷入空頭狙擊中。

36氪未來地產綜合查詢Tigertrade及Marketbeat平臺數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，渾水報告發(fā)布當日的貝殼總成交中，做空交易占比（沽空率）為15.48%，較前一交易日略有下降。受市場情緒波動影響，當日成交規(guī)模放量至5217萬股，達到歷史平均日成交規(guī)模的6倍以上。

數(shù)據(jù)來源：Marketbet.com

進一步回溯成交數(shù)據(jù)：截至11月30日，貝殼總流通股中未平倉的總空頭頭寸為2116萬股，占總流通股比重2.6%，今年1月15日該指標為1.18%。

可以看出，今年以來市場上的貝殼總空頭頭寸占比略有上升，但沒有發(fā)生大空頭集中狙擊的現(xiàn)象。自下半年國內樓市陷入低迷以來，貝殼總空頭頭寸占比也沒有顯著變化。

無論是事件性的渾水做空報告，還是趨勢性的樓市降溫（2021年下半年至今），都沒有引發(fā)美股投資者大量建立貝殼的空頭頭寸。年初至今，貝殼的股價持續(xù)下跌，并非做空導致的結果。

Wind數(shù)據(jù)顯示，近期公開披露貝殼空頭頭寸的美股投資機構中，持倉排名靠前的是以Two Sigma Investments LP、Jane Street Capital LLC為代表的量化對沖基金。這些投資機構以技術面的數(shù)據(jù)模型為基礎主導投資決策，較少參考基本面的變動調整倉位。

來自華爾街的大空頭，顯然不是目前貝殼遭遇的最大敵人。今年以來，貝殼市值縮水，股價下跌，主要承受了來自三方面的壓力：

一是中概股遭集中拋售，主要受國內教育及互聯(lián)網行業(yè)政策變化產生的負反饋預期影響；

數(shù)據(jù)來源：seekingalph.com

二是美股市場風格切換，市場籌碼從高估值成長股轉向順周

期價值股。2020年給投資者帶來驚人回報的明星成長股，如上圖所示的理想汽車（NIO）、Zoom（ZM）、Pinterest（PINS）,2021年以來都出現(xiàn)了大幅回撤。具體到房地產經紀服務板塊也是如此：

Redfin去年漲幅超過200%，今年下跌超40%；Zillow去年漲超180%，今年下跌超50%；貝殼去年8月上市后至年末漲幅超過70%，今年以來跌超70%，股價于去年11月中旬觸及最高點79.4美元，此后便一路下行。

三是中國房地產市場流動性緊縮，樓市驟然降溫，直接削弱了貝殼的業(yè)績：三季度財報顯示，該公司傭金收入53億元，較2020年同期的79億元下降32.91%。公司將這一變動歸咎于現(xiàn)房交易GTV的下滑。報告期內，鏈家門店服務的現(xiàn)房交易GTV為1853億元，較2020年三季度的2857億元減少1004億元。

自身經營壓力之外，貝殼也面對更多競爭對手。阿里巴巴、字節(jié)跳動、京東三家互聯(lián)網巨頭分別以天貓好房、幸福里及京東房產為拳頭產品，打入新房及二手房經紀市場。相比之下，貝殼則在逐步收縮戰(zhàn)線，北京、上海、深圳多地撤店裁員。

做空報告的市場反饋不及渾水預期，與調查取證中存在的一些疑點有關。

首先，貝殼財報顯示，其2021年第三季度營業(yè)收入為629.67億元，凈利潤為4.08億元，而在渾水發(fā)布的報告中，預估貝殼Q2-Q3的收入虛增約為77%-96%。渾水表示，這一數(shù)據(jù)是實體采訪店鋪和經紀人的傭金情況后所預測出來的。渾水是否應該披露受訪者人數(shù)以及更嚴謹?shù)耐扑氵壿嫞?/p>

其次，渾水用貝殼第二季度所披露的信息與近期調查的商鋪進行對比，存在時間的延誤。渾水報告顯示，貝殼在第二季度末報告的總商鋪數(shù)至少虛增了23%，并以南昌二十三中的中環(huán)商店和廊坊三河店鋪舉例。除了上述兩個區(qū)域的樣本調查，渾水是否有更全面的證據(jù)？

再次，渾水指出貝殼在其IPO招股說明書、二次發(fā)行和其他財務報告中公開的經紀人數(shù)量被大幅夸大了。報告以貝殼在上海的市場狀況舉例：貝殼表示自身擁有2.1萬名經紀人，但渾水調查貝殼三家上海經紀子公司是工商數(shù)據(jù)顯示只有9998名員工。針對這兩組數(shù)據(jù)的對比，是否考慮了貝殼披露相關經紀人數(shù)據(jù)后進行的撤店縮編？

針對上述疑點，36氪未來地產通過郵件向渾水創(chuàng)始人Carson Block提出采訪要求，截至發(fā)稿未獲得回復。

回應投資者對渾水做空貝殼報告的關切時，中信證券研究房地產行業(yè)的陳聰團隊在12月17日晨會上表示，貝殼經紀人數(shù)量、營業(yè)收入的真實性調查，需要基于對中國二手房市場的數(shù)據(jù)體系、交易規(guī)則及不同城市之間巨大差異的了解基礎上進行。

市場調研機構Sandalwood的研究人士對36氪未來地產表示，渾水認為貝殼的GTV（總成交額）被夸大126%，很有可能是在收集信息時沒有用正確的API，導致GTV嚴重偏離；渾水認為貝殼的存量房交易額被夸大33%，可能是渾水只在有公開交易記錄的城市收集數(shù)據(jù)，并以此估算其他城市交易量，可能導致錯誤的結論。

此前，渾水以做空瑞幸咖啡為經典案例，一度讓中概股風聲鶴唳，但在新東方、安踏體育的沽空行動中遭受挫敗。

資深宏觀對沖基金經理袁玉瑋告訴36氪未來地產，渾水做空業(yè)務模式的成功，并非得益于美國高效監(jiān)管和自身專業(yè)的研究調查能力，還有部分原因是法律漏洞?！霸摍C構的基本面判斷勝率很低，大部分靠網紅效應制造波動，存在操縱市場的嫌疑?！?/p>

袁玉瑋參與A股、港股及美股市場對沖交易超過20年?！拔覀€人也在持續(xù)做空貝殼，但這是基于近期地產行業(yè)的整體動蕩，與渾水報告提到的內容并無關系?！彼a充說，“這不構成投資建議，僅供參考。”

作為貝殼美股IPO的聯(lián)席主承銷商之一，華興資本曾對外稱是貝殼最堅定的戰(zhàn)友。面對當下貝殼股價表現(xiàn)低迷疊加機構做空情形，華興資本尚未給出官方回應。

一位接近華興資本決策層的人士告訴36氪未來地產，雖然華興資本是貝殼的主承銷商，但后續(xù)沒有提供市值管理的服務。不過華興資本認可貝殼的長期價值，去年11月貝殼增發(fā)ADS，募資約21億美元，華興資本是該ADS交易的簿記人之一。

對比美股同業(yè)競爭公司，截至11月30日，Opendoor總空頭頭寸占比為13.59%，Redfin為11.82%，Realogy為13.27%，均高于貝殼。這背后是2021年美國樓市受到失業(yè)率居高不下、房價持續(xù)攀升、供應鏈中斷的多重困擾，成屋銷售及新屋成交量均同比下滑，導致投資者對上市的房產經紀公司業(yè)績增長失去信心。

作者 | 宋虹姍 薛羽瑄

編輯 | 岳 嘉

關鍵詞： 華爾街 貝殼 敵人