萬(wàn)千寵愛的知乎，將在本周五（4月22日）于港交所掛牌。和不到一年前相比，知乎美股股價(jià)從高點(diǎn)13.5美元跌至1.83美元，最低曾跌至1.4美元左右，回撤近九成；即便和發(fā)行價(jià)9.5美元相比，現(xiàn)股價(jià)破發(fā)超過八成。

在美股4月19日收市后，知乎最新市值約11.6億美元(74億元人民幣)，和IPO時(shí)估值50億美元左右相比，真的被嚴(yán)重低估嗎？

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2021年，知乎平均移動(dòng)端月活躍用戶9240萬(wàn)，是國(guó)內(nèi)最大在線內(nèi)容問答社區(qū)。公司營(yíng)收主要來(lái)源于三大塊，即廣告、內(nèi)容解決商業(yè)化方案，會(huì)員付費(fèi)，還有職業(yè)教育等被歸入“其他”。

付費(fèi)會(huì)員，有月卡、季卡和年卡，非連續(xù)包月、包季、包年會(huì)員費(fèi)分別是25元、68元及238元；如果是自動(dòng)連續(xù)包月、包季、包年，會(huì)員費(fèi)分別是19元、53元及198元，差不多八折左右。

2021年，知乎會(huì)員約508萬(wàn)人，收入6.69億元，占總營(yíng)收比22.6%，每個(gè)會(huì)員平均收入132元，付費(fèi)率從2020年的3.4%提高到5.3%。但人均收入從2020年136元略下降4元；而在2019年，會(huì)員客單價(jià)為153元，去年下滑21元更明顯了。會(huì)員業(yè)務(wù)，知乎追求數(shù)量，但質(zhì)量呈現(xiàn)下滑狀態(tài)。

廣告比較好理解，傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)廣告就是APP開屏品牌宣傳，其他就是橫幅、導(dǎo)流鏈接等。2021年，知乎廣告收入11.6億元，依然是最大收入來(lái)源，但占總收入比例已經(jīng)下降到39.2%。要知道在2019年、2020年，廣告收入占比分別有82.6%、62.4%，是絕對(duì)主力。

之所以占比下滑，是因?yàn)楣镜诙K收入內(nèi)容商業(yè)化解決方案上來(lái)了，該收入在2019年只占比0.1%，2020年提升至10%，2021年進(jìn)一步提高至32.9%，明顯超過會(huì)員收入。

2019年至2021年，知乎凈利潤(rùn)分別為-10億元、-5.2億元、-13億元，累計(jì)虧損超過28億元。

但考慮到知乎這三年收入分別為6.7億元、13.5億元、29.6億元；其中2021年增加119%；增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過其所處的在線內(nèi)容問答細(xì)分賽道不到三成的增速，新上市的創(chuàng)業(yè)公司不必太苛責(zé)。

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就商業(yè)模式看，從本質(zhì)上說(shuō)，內(nèi)容商業(yè)化解決方案是一種進(jìn)化、更高級(jí)的廣告形式。2021年，知乎廣告和內(nèi)容商業(yè)化解決方案（泛廣告）營(yíng)收占比72%，規(guī)模合計(jì)21.3億元，比2020年的9.8億元增長(zhǎng)1倍不止，該增速在以廣告為主打業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)公司中，表現(xiàn)算比較出色。當(dāng)然，這也和收入基數(shù)較低有關(guān)。

另一方面，這也將知乎商業(yè)對(duì)手從知識(shí)社區(qū)細(xì)分領(lǐng)域，擴(kuò)大至兩個(gè)陣營(yíng)，即網(wǎng)絡(luò)廣告變現(xiàn)和會(huì)員變現(xiàn)，前者有騰訊、百度、微博、字節(jié)跳動(dòng)、B站等，后者有愛奇藝、網(wǎng)易云音樂、騰訊音樂、騰訊視頻、優(yōu)酷視頻等。

知乎泛廣告年度收入21億元，和B站（45億元）、微博（126億美元）、百度（740億元）；騰訊（887億元）等對(duì)比，差距甚大。字節(jié)跳動(dòng)尚未上市，但廣告收入早就是千億級(jí)別，知乎和巨頭分食在線廣告大蛋糕，相當(dāng)于進(jìn)入?yún)擦謶?zhàn)。

從會(huì)員端變現(xiàn)來(lái)看，愛奇藝2021年會(huì)員收入167億元，網(wǎng)易云音樂、騰訊音樂會(huì)員收入分別為39億元、73億元，知乎會(huì)員收入6.7億元，和頭部公司相比，差距同樣明顯。

同樣是會(huì)員，消費(fèi)產(chǎn)品并不一樣，知乎會(huì)員偏重于高質(zhì)量信息的獲取，愛奇藝、騰訊音樂更愿意消遣、打發(fā)時(shí)間。但網(wǎng)民有效獲取知識(shí)，應(yīng)該是系統(tǒng)性的在線課程學(xué)習(xí)，而不是碎片化的知識(shí)。知乎收購(gòu)幾家職業(yè)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，或是未來(lái)要發(fā)力，畢竟從調(diào)性看，高質(zhì)量?jī)?nèi)容和學(xué)習(xí)，還是非常匹配的。

如果把知乎從知識(shí)問答細(xì)分板塊中抽出來(lái)，則微博、騰訊音樂等“隊(duì)友”的估值對(duì)知乎也有參考意義。截至4月19日，微博市凈率為1.5倍、騰訊音樂市凈率1倍；網(wǎng)易云音樂為1.7倍。

申萬(wàn)港股“傳媒”板塊平均市凈率為2.3倍、知乎所在的美股Wind“應(yīng)用軟件”板塊整體市凈率，去掉異常類公司，市凈率平均值為1.7倍，中值為1.1倍。

知乎當(dāng)前市凈率1.1倍，和板塊以及相似公司比較，并沒有被太大低估，存在一定修補(bǔ)空間，卻也有限。

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知乎股東除了百度、騰訊、阿里巴巴三巨頭外，還有快手、京東集團(tuán)以及搜狗等眾多互聯(lián)網(wǎng)公司捧場(chǎng)。

但這些所謂CVC資本出手一般比較晚，屬于中后期PE。早期投資者則需要VC提前試水，包括創(chuàng)新工場(chǎng)、賽富、啓明創(chuàng)投、今日資本都加入投資陣營(yíng)；而后期入場(chǎng)還有愉悅資本、陽(yáng)光人壽等。

知乎在美股大跌，港股本次雙重主要上市也就沒發(fā)新股，獻(xiàn)售2600萬(wàn)股全部是老股東今日資本、創(chuàng)新工場(chǎng)、賽富、啓明創(chuàng)投，各自獻(xiàn)售1200萬(wàn)股、750萬(wàn)股、325萬(wàn)股、325萬(wàn)股、現(xiàn)約3.85億港元、2.4億港元、1.04億港元、1.04億港元。機(jī)構(gòu)的投資收益如何呢？

以今日資本為例，根據(jù)知乎美股招股書統(tǒng)計(jì)，前后投資三輪，總金額9500萬(wàn)美元。知乎IPO后，今日資本只在今年2月減持約100萬(wàn)股，套現(xiàn)約800萬(wàn)美元，趁著港股上市，今日資本套現(xiàn)約4900萬(wàn)美元，還持有330萬(wàn)股，價(jià)值1200萬(wàn)美元。

則今日資本從2017年1月開始入場(chǎng)，持股5年時(shí)間還虧損大約2500萬(wàn)美元！曾經(jīng)在京東一戰(zhàn)中封神的徐新，自然不會(huì)彈無(wú)虛發(fā)。

其他股東，創(chuàng)新工場(chǎng)、賽富、啓明創(chuàng)投入局較早，持股成本較低，早期套現(xiàn)加本次出售，基本落袋為安，但整體投資收益率也縮水較多。

而騰訊和快手，都不同程度被套牢，不過兩公司為戰(zhàn)略投資者，注定還要繼續(xù)陪跑下去。

關(guān)鍵詞： 知乎破發(fā)八成