無論是上市還是發(fā)財報，滴滴總想消無聲息，但總是事與愿違，比如：

a. 2021年6月底踩點上市引發(fā)跨境數(shù)據(jù)安全和VIE監(jiān)管風暴；

b. 2021年12月份冷不丁地發(fā)布二、三季度財報前夕，還發(fā)了一個 “騷操作” 退市大法：從紐交所退市，但不同于以往中概退市時候采用的管理層發(fā)起收購要約，以特定價格收回中小股東持股，而是選擇美股退市后再另外上市，讓美股 ADS 的持倉轉為新上市地的流通股，市場擔心其他中概股效仿，又拉著中概跌了一波。

c. 這周末又毫無征兆地發(fā)了四季度財報，而這次財報大概率也是滴滴退市前的最后一次答卷，因為馬上5月23日就會召開臨時股東會來對紐交所主動退市決議進行投票。

而這次私有化決議之后，對于上市后買了滴滴流通股的人而言，很可能的情況是不割虧著，但100億美金“白菜價”上割肉，又心有不甘，所以很有可能由二級市場的投資人被動變成一級市場投資人，等滴滴折騰再上市。

那么滴滴護城河到底如何？真值得被拖到一級市場陪跑一遭嗎？海豚君從四季度財報來看一下：

總數(shù)上，四季度公司收入408億，同比萎縮13%；經(jīng)營利潤依然嚴重虧空81億；而凈利潤只虧了不到2億。利潤數(shù)據(jù)似乎斷節(jié)嚴重，而其實這個季度有兩個混淆視聽的問題，先拿來說一下：

1. 四季度公司對一起失敗收購案的反噬——2018年對巴西共享出行平臺99出租的收購做了一次性商譽和無形資產(chǎn)減值， 不考慮28億的減值，實際經(jīng)營虧損53億，看上去好看一點點；

2. 四季度公司確認了一筆83億的投資收益，主要是因為投資的印度版“滴滴+美團+支付寶”的集合體Grab美股上市，估值大幅溢價，這個投資收益大幅拉高了凈利潤表現(xiàn)，不考慮這兩個因素，實際凈虧是57億。

排除這些干擾項后，我們看一下全面體現(xiàn)監(jiān)管影響的四季度業(yè)績實際情況（滴滴是7月中旬全面下架滴滴系APP，因此四季度開始監(jiān)管影響全面體現(xiàn)）：

1. 滴滴主心骨——國內(nèi)出行交易量和交易額，在無疫情影響的情況下，首次出現(xiàn)同比下滑，下滑幅度均為11%。

2. 在過冬保命的整體運營思路下，國際業(yè)務（出行與外賣）的交易量和交易額增速快速滑坡，四季度只有30%+；

3. 走過三季度的手足無措，四季度滴滴稍微穩(wěn)住陣腳，國內(nèi)出行雖然延續(xù)了三季度以來的補貼，但司機端的補貼小幅收窄，最終從司機補貼微降+自身運營杠桿，擠牙膏式的擠出來了8.5億的利潤（經(jīng)調整EBITA——在經(jīng)營利潤基礎上加回了股權激勵、攤銷和減值費用)，相比三季度勉強的盈虧平衡還有了一些進步；

4. 國際和創(chuàng)新兩個仍在“播種期”的業(yè)務已經(jīng)不要狂奔，只在乎保命：國際業(yè)務收入絕對值增長的情況下，虧損絕對值保持了基本穩(wěn)定；而新業(yè)務明顯在戰(zhàn)略收縮——無論收入還是虧損金額都在下降；

5. 這個季度經(jīng)營流出10多億，比上個季度的60億大幅收窄，勤儉節(jié)約之后似乎現(xiàn)金壓力少了一些；目前公司賬上剔除短期貸款后的現(xiàn)金/類現(xiàn)金+短期投資凈額大約500億，對應這個季度現(xiàn)金流出53億，只能說中短期勉強夠用。

整體上來看，失守的單量可以看做是滴滴冒失上市之后最響亮的“哀嚎”，但在監(jiān)管雙管齊下（壓死APP下載、打散競爭格局，行政約束滴滴網(wǎng)約車抽成），滴滴四季度的表現(xiàn)并不算“潰不成軍”，運力優(yōu)勢讓滴滴具備一定平臺經(jīng)濟的經(jīng)營壁壘。

而且在內(nèi)外緊縮、拼死保命的經(jīng)營思路下，滴滴現(xiàn)金流霍霍流出的狀態(tài)有了小幅改善，加上目前的現(xiàn)金儲備，中短期還能撐一段時間，也許能熬到再次上市。

而接下來的4月28號是公司確定哪些股東在5月23日退市決議中能夠擁有投票權的最后一天。也就是說，如果你手里還有滴滴流通股，而且想明白了即使是100億美金估值，也不愿意跟著滴滴變成一級市場投資者的話，大概率就得在28號之前拋掉籌碼了。

PS：由于滴滴的自營網(wǎng)約車、POP線上約車記錄方式相對比較復雜（滴滴業(yè)務細分可參考下圖），感興趣的可以先回溯一下海豚君在上市之際寫的兩篇深度研究《滴滴代價太慘重，可惜沒有后悔藥》、《扒開滴滴的出行理想國》、《七百億滴滴：值還是不值？》。

資料來源：滴滴招股書，長橋海豚投研整理

以下我們具體來看看：

1. 國內(nèi)出行：單量失守

滴滴披露的全球核心交易額主要包括了①國內(nèi)出行（85%左右）和②國際業(yè)務（出行+外賣：15%左右）。

四季度監(jiān)管下架APP的處罰影響全面體現(xiàn)出來，國內(nèi)出行交易額同比增速從上季度的停滯狀態(tài)，直接轉為下滑11%。

數(shù)據(jù)來源：滴滴財報、長橋海豚投研整理

由于國內(nèi)打車交易額增長基本全仰仗單量增長，四季度之所以交易額明顯下滑，主要是單量同比下滑了11%，單均金額基本不動。

數(shù)據(jù)來源：滴滴財報、長橋海豚投研整理

數(shù)據(jù)來源：滴滴財報、長橋海豚投研整理

另外，國際業(yè)務這個季度增速放緩也比較明顯，同比從60%的增速快速掉到31%，主要也是因為單量增速放緩明顯。

總收入上，由于國內(nèi)出行占了滴滴收入的絕對體量（90%+），國內(nèi)出行單量下降+變現(xiàn)率下降，導致國內(nèi)出行收入同比下滑了15%，進一步拖累總收入同比下滑13%，總額408億。

數(shù)據(jù)來源：滴滴財報、長橋海豚投研整理

數(shù)據(jù)來源：滴滴財報、長橋海豚投研整理；

注：這里的抽傭率定義為平臺銷售額/GTV，其中平臺銷售額為GTV減去對司機和合作伙伴（外賣商家、配送服務商）的支出；在國內(nèi)網(wǎng)約車業(yè)務部分，網(wǎng)約車銷售額與網(wǎng)約車收入（GTV-稅費-消費者激勵）不是一個概念。

2. 驚魂之后陣腳稍穩(wěn)：司機補貼小降，滴滴小幅回血

相比于上個季度保住了單量，卻把唯一的賺錢業(yè)務——國內(nèi)出行做成了一個微虧或微平衡的業(yè)務。

這個季度滴滴訂單萎縮了11%，但通過從小幅收緊司機補貼+自身經(jīng)營支出收緊，擠出來了8.5億的利潤。

注意，在國內(nèi)出行中，無論是從交易規(guī)模（80% vs 20%）還是變現(xiàn)潛力，相比于POP聚合模式的出行業(yè)務，滴滴自營性質的國內(nèi)網(wǎng)約車都是毫無爭議的創(chuàng)收和利潤來源。

數(shù)據(jù)來源：滴滴招股書、長橋海豚投研整理

數(shù)據(jù)來源：滴滴招股書、長橋海豚投研整理

注：在公司公布的交易額中，司機會拿走屬于自己的抽成，滴滴會給司機和乘客一些補貼和激勵，另外還有分政府的稅收，這些人分完之后才是滴滴平臺留在體內(nèi)的收益——真實變現(xiàn)率。

滴滴這兩次發(fā)布的季度財報都沒有公布國內(nèi)出行1P和POP模式下的交易額、收入細分等；海豚君還是按照平臺核心銷售額以及歷史趨勢來合理假設國內(nèi)聚合（POP）出行模式下最近三個季度的交易額和變現(xiàn)率情況，來推算滴滴的“命盤”——網(wǎng)約車業(yè)務。

由于POP占比較低影響不大，所以這樣估算來看網(wǎng)約車比較靠譜，但具體過程涉及到不同業(yè)務模式的會計記錄問題，具體推算過程比較復雜，這里不展開討論。

最終，海豚君得出如下一些關鍵趨勢：

數(shù)據(jù)來源：滴滴財報、長橋海豚投研整理與估算

以二季度常態(tài)市場下的經(jīng)營為基礎，三季度在剛被監(jiān)管的驚魂未定之下，滴滴作為平臺方，在乘客、司機、平臺的三角關系中同時讓利了司機和乘客，其中對乘客的讓利尤其多（體現(xiàn)為乘客紅包加大），同時對司機做了一定讓步（司機小幅補貼）。

但到了四季度，本來對司機的小額補貼也收回去了一點，而這抽回去的一點正是四季度網(wǎng)約車真正抽傭率能夠小幅提高和國內(nèi)出行能夠擠出來利潤的主要源泉。

這次的數(shù)據(jù)再次驗證：在監(jiān)管導致的競爭惡化中，運力端的粘性強于用戶端的粘性，當競爭對手加大補貼后，在單量端（流量）與競對競爭，保持自己訂單的相對密度，司機即使補貼少，也更不容易離場。

這樣四季度補貼策略稍微優(yōu)化之后，雖然訂單量下滑了11%，四季度滴滴國內(nèi)網(wǎng)約車真正的變現(xiàn)率三季度的3.3%稍微回升到了4.1%。

經(jīng)過監(jiān)管叫停APP下載、打散行業(yè)競爭格局，加上監(jiān)管直接要求出行平臺降傭金，滴滴當前的真實變現(xiàn)率已經(jīng)從2021年一季度令人發(fā)指的14%快速回落到了海豚君所看的各類電商平臺中相對中等偏下的位置。

在這4.1%的網(wǎng)約車抽成當中，再加上四季中個位數(shù)的聚合出行收入，就是滴滴用來支持內(nèi)部的運營、IT、服務器、員工、銷售、研發(fā)等等各類體內(nèi)開支的源泉。

可以看出在過冬保命之際，滴滴國內(nèi)出行四季度在進一步壓縮這些體內(nèi)開支，其他開支率進一步壓縮至收入的4%，最終擠出了2.3%的攤銷前利潤率，對應國內(nèi)出行這個季度單季8.5億的利潤體量。

數(shù)據(jù)來源：滴滴財報、長橋海豚投研估算與整理

當然，其他兩個業(yè)務依然在嗷嗷待哺中，作為兩個虧掉的錢遠遠高于能掙到錢的業(yè)務，目前能做的只有謹慎經(jīng)營，盡量少虧：

1. 國際業(yè)務收入小超10億，同比增長51%，虧損17億，絕對值與上季度持平，虧損率170%+；

2. 創(chuàng)新業(yè)務收入23，單季虧損30，虧損率130%。

數(shù)據(jù)來源：滴滴財報、長橋海豚投研整理

數(shù)據(jù)來源：滴滴財報、長橋海豚投研整理

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