價(jià)值投資如今儼然成了一門(mén)顯學(xué)，擁躉甚多，當(dāng)我們對(duì)一家公司抱以悲觀或樂(lè)觀態(tài)度時(shí)，總以“價(jià)值投資”為金科玉律，并將巴菲特名言掛在嘴邊：投資就是買(mǎi)好公司。

在現(xiàn)實(shí)中我們又經(jīng)常會(huì)看到價(jià)值股和成長(zhǎng)股互相混淆的現(xiàn)象，如對(duì)成長(zhǎng)股的評(píng)判也常以價(jià)值股的框架進(jìn)行，對(duì)這類(lèi)公司給予了積極樂(lè)觀的價(jià)值分析，并大力買(mǎi)進(jìn)，理由亦是“這是一家好公司啊”。

在一個(gè)牛市周期里，用價(jià)值股觀點(diǎn)評(píng)判成長(zhǎng)股雖不公允，但在操作中卻不至于蒙受虧損，如果市場(chǎng)環(huán)境掉頭，兩類(lèi)股票如果再混淆視之大概率就是以悲慘收尾。

我們也知道，當(dāng)下在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中資本市場(chǎng)正在進(jìn)行“牛轉(zhuǎn)熊”的工作，對(duì)于前期著名成長(zhǎng)股其估值模型也必然將面臨新的調(diào)整。

本文我們重點(diǎn)以美團(tuán)為樣本，來(lái)看待成長(zhǎng)股的估值切換過(guò)程。

之所以選擇美團(tuán)，乃是在大牛市周期內(nèi)這是一支著名的成長(zhǎng)類(lèi)股票，進(jìn)入2021下半年尤其2022之后，市值走勢(shì)波動(dòng)相當(dāng)之大，估值模式的切換也就十分值得研究。

若無(wú)疫情下的全球大放水，美團(tuán)2020年大概率會(huì)延續(xù)此前的“價(jià)值股”轉(zhuǎn)型，收縮開(kāi)支，營(yíng)收增速較之利潤(rùn)權(quán)重下降（上圖中左圖所示），經(jīng)營(yíng)目標(biāo)以改善最終損益表為主。

即便是如今美團(tuán)的虧損大戶“創(chuàng)新業(yè)務(wù)”，在2020年之前經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)也都是在一個(gè)穩(wěn)步優(yōu)化的階段。隨著全球大放水的開(kāi)啟，資產(chǎn)價(jià)格迅速膨脹，市場(chǎng)估值模型迅速切換，換句話說(shuō)，全年市值的攀升主要在于市銷(xiāo)率增長(zhǎng)下的乘數(shù)效應(yīng)。

2020年市值暴漲以及牛市預(yù)期的延長(zhǎng)，美團(tuán)又以便利融資條件為依托，2021年之后又轉(zhuǎn)以側(cè)重成長(zhǎng)性，以社區(qū)團(tuán)購(gòu)為重點(diǎn)創(chuàng)新業(yè)務(wù)進(jìn)入新一輪擴(kuò)張。

在監(jiān)管等因素下盡管2021年總營(yíng)收保持了激進(jìn)的增長(zhǎng)勢(shì)頭，但在市銷(xiāo)率的壓縮下企業(yè)總市值又處于穩(wěn)定的回調(diào)期。

這對(duì)于美團(tuán)的影響又是什么呢？我們又整理了美團(tuán)與恒生指數(shù)的走勢(shì)情況，見(jiàn)下圖

此輪牛市之前，美團(tuán)的起伏整體上是比較穩(wěn)健的，與恒生指數(shù)走勢(shì)關(guān)聯(lián)性較弱，隨著放水發(fā)令槍的打響，市值一路飆高，2020年11月加入恒生指數(shù)成分股之后，股價(jià)走勢(shì)開(kāi)始表現(xiàn)出與大盤(pán)的高度的一致性。

我們又制作了美團(tuán)與恒生指數(shù)動(dòng)態(tài)關(guān)系走勢(shì)圖，見(jiàn)下圖

一個(gè)股票被納入大盤(pán)成分股，自然也就意味著會(huì)獲得更高的市場(chǎng)關(guān)注度與資金的青睞，尤其在以指數(shù)基金為投資的標(biāo)的的投資機(jī)構(gòu)中，這也就成了推高美團(tuán)市值的最后一把“柴”。

這其實(shí)也就形成了今天的局面，盡管進(jìn)入2021年后美團(tuán)市銷(xiāo)率急轉(zhuǎn)直下，成長(zhǎng)股的光芒開(kāi)始暗淡，但由于占恒指超過(guò)8%的權(quán)重，個(gè)股始終與港股大盤(pán)保持著高度的一致性。

當(dāng)然我們也可以反向解釋?zhuān)河捎趦?nèi)資企業(yè)在港股市場(chǎng)權(quán)重過(guò)高，導(dǎo)致恒指被動(dòng)接受了內(nèi)地監(jiān)管變化帶來(lái)的挑戰(zhàn)。

如果我們用平均市盈率代表市場(chǎng)的平均估值水平，那么在過(guò)去的20余年里恒生指數(shù)的平均市盈率整體上呈現(xiàn)出：

其一，以2008年金融危機(jī)為節(jié)點(diǎn)，恒生指數(shù)平均市盈率有下行的趨勢(shì)；

其二，在歷次的危機(jī)中（如1998年，2008年）市盈率都會(huì)有明顯的拉升和下挫，也就是說(shuō)危機(jī)之前市場(chǎng)估值能力獲得極大膨脹，其后牛轉(zhuǎn)熊，估值回落，市場(chǎng)周而復(fù)始，這也驗(yàn)證了開(kāi)篇所言估值模型轉(zhuǎn)折在大盤(pán)市場(chǎng)中的體現(xiàn)；

其三，受全球貨幣政策掉頭，國(guó)際局勢(shì)等諸多因素影響，當(dāng)下恒生指數(shù)亦在重復(fù)往日行為，市盈率縮水，市場(chǎng)偏好明顯改變。

在此背景之下，在2020年收獲了成長(zhǎng)性紅利的美團(tuán)，若要穩(wěn)定市場(chǎng)表現(xiàn)就需要接受上述現(xiàn)實(shí)，及時(shí)調(diào)整市場(chǎng)預(yù)期，也就是說(shuō)要從成長(zhǎng)性向價(jià)值股轉(zhuǎn)型。

那么問(wèn)題就來(lái)了，美團(tuán)究竟有無(wú)能力轉(zhuǎn)型價(jià)值股？

在過(guò)去對(duì)美團(tuán)進(jìn)行分析時(shí)，我本人采取了“一分為二”法：將企業(yè)拆分為兩個(gè)公司，一個(gè)為價(jià)值股公司（外賣(mài)，到店和酒旅），一個(gè)為成長(zhǎng)類(lèi)公司（創(chuàng)新業(yè)務(wù)），前者為市盈率估值，后者則為市銷(xiāo)率估值。

2021年，餐飲外賣(mài)和到店酒旅總經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)達(dá)到203億元，以20-25倍的市盈率測(cè)算，此部分估值在4000-5000億元，創(chuàng)新業(yè)務(wù)全年總收入503億元，若以3倍的市銷(xiāo)率為參考，則市值在1500億元，總市值預(yù)期在5500-6500億元。

此模型在正常分析時(shí)是有一定道理的，但若考慮到市場(chǎng)估值模型的轉(zhuǎn)軌等因素，該模型就存在兩大缺陷：

其一，當(dāng)下受宏觀和監(jiān)管等因素影響，美團(tuán)盈利業(yè)務(wù)（尤其是外賣(mài)業(yè)務(wù)）仍面臨不確定的風(fēng)險(xiǎn)，如傭金的減免，成本的上升等等，對(duì)此部分業(yè)務(wù)也應(yīng)該有足夠的認(rèn)識(shí)，是否能保持長(zhǎng)期穩(wěn)定的增長(zhǎng)；

其二，此模型固然將美團(tuán)虧損和利潤(rùn)業(yè)務(wù)進(jìn)行了防火墻式的切割，但在現(xiàn)實(shí)中市場(chǎng)仍然要要求企業(yè)總損益表有較好的體現(xiàn)，也就是說(shuō)估值可以切割，但創(chuàng)新業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)虧損要在可控范圍，否則就會(huì)出現(xiàn)拆分估值和總市值的背離。

我們對(duì)上述問(wèn)題再進(jìn)行單獨(dú)分析。

在過(guò)去一年，受反壟斷等監(jiān)管因素影響，外界對(duì)企業(yè)產(chǎn)生了一些動(dòng)搖，主要為一方面降低外賣(mài)傭金率，另一方面又要提高對(duì)騎手的成本支付，這將會(huì)攤薄美團(tuán)外賣(mài)的盈利能力（到店和酒旅影響較小，故不在討論范圍）。

我們亦知道，盡管外賣(mài)業(yè)務(wù)對(duì)美團(tuán)貢獻(xiàn)的經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)不及到店和酒旅，但由于規(guī)模龐大且又是高頻業(yè)務(wù)，說(shuō)外賣(mài)是美團(tuán)的基石是不過(guò)分的，換句話說(shuō)外賣(mài)業(yè)務(wù)的優(yōu)良將決定其他配套業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力。

值得注意的是，在過(guò)去五年美團(tuán)外賣(mài)剔除騎手成本之后收益大體上是保持增長(zhǎng)勢(shì)頭的，其中2021年較上年亦有增長(zhǎng)。在要求對(duì)騎手增加成本之后，2021年平均每單外賣(mài)的騎手成本也保持在往年平均值內(nèi)（4.7-4.8元/單）。

這就很令我們不解了，在增加騎手成本之后，集團(tuán)層面損益表并未出現(xiàn)明顯惡化，我們認(rèn)為大致原因?yàn)椋?/p>

其一，從市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)層面思考，勞動(dòng)力收入不僅受監(jiān)管層面影響亦有來(lái)自供需端的約束。受疫情影響，宏觀經(jīng)濟(jì)受到了一些擾動(dòng)，對(duì)一些行業(yè)的勞動(dòng)力需求也就有了壓縮效應(yīng)，當(dāng)勞動(dòng)力供給仍然旺盛時(shí)，需求端的不足就會(huì)降低就業(yè)人員的薪資談判能力，見(jiàn)下圖

上圖為農(nóng)民工平均月薪變化情況，2020年明顯發(fā)現(xiàn)斜率變緩。我們也知道，當(dāng)傳統(tǒng)就業(yè)渠道受到短暫沖擊時(shí)，靈活就業(yè)的快遞和外賣(mài)就成為許多就業(yè)者的優(yōu)先級(jí)，于是外賣(mài)人員供給飆升，也就壓縮了平臺(tái)的成本。

其二，對(duì)于平臺(tái)自身，對(duì)外賣(mài)收入的構(gòu)成開(kāi)始由傭金向營(yíng)銷(xiāo)收入側(cè)重，而后者顯然是低成本的。

2020年之后，傭金率確實(shí)在下降中，與此同時(shí)營(yíng)銷(xiāo)收入貨幣化率亦在提高，當(dāng)收入構(gòu)成發(fā)生變化時(shí)，業(yè)務(wù)的利潤(rùn)獲取效率也會(huì)隨之調(diào)整。

不過(guò)在上圖中我們亦可以看到，營(yíng)銷(xiāo)收入的貨幣化率增長(zhǎng)已經(jīng)略顯疲態(tài)，再上探的空間不會(huì)太高，若傭金貨幣化率在滿足監(jiān)管前提下亦能夠穩(wěn)定，那么大概美團(tuán)外賣(mài)的經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)率是可以穩(wěn)定的。

在上圖中我們可以得出：1.外賣(mài)用戶規(guī)模仍在膨脹中；2.外賣(mài)有明顯的月度景氣值，下半年要優(yōu)于上半年，且增速仍然可觀。

行業(yè)如果景氣，美團(tuán)需要做的就是維護(hù)市場(chǎng)占比。在當(dāng)下確實(shí)也存在著一些挑戰(zhàn)，如短視頻有殺入餐飲行業(yè)的跡象，老對(duì)手也仍未放棄戰(zhàn)場(chǎng)等等，就短期來(lái)看還很難有新的力量能夠根本上侵蝕美團(tuán)的利益。

我們?cè)賮?lái)看“棘手”的創(chuàng)新業(yè)務(wù)。

如開(kāi)篇所言，在2020年之前美團(tuán)對(duì)創(chuàng)新業(yè)務(wù)是不斷收斂的，總收入維持在平穩(wěn)區(qū)間，經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)又在改善中。但在此輪牛市之后，在市場(chǎng)估值模型以及企業(yè)可獲得便利融資能力雙重因素下，加大了對(duì)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的投入。

總營(yíng)收迅速膨脹，經(jīng)營(yíng)性虧損又迅速放大。盡管2021年市場(chǎng)估值偏好已經(jīng)發(fā)生扭轉(zhuǎn)，但在成長(zhǎng)慣性等因素之下，美團(tuán)對(duì)創(chuàng)新業(yè)務(wù)仍然保持著堪稱(chēng)激進(jìn)的投入，重點(diǎn)在社區(qū)團(tuán)購(gòu)。

美團(tuán)若將創(chuàng)新業(yè)務(wù)虧損維持在一個(gè)較高水平，吃掉盈利部分的利潤(rùn)，就會(huì)影響整體的估值能力。

在估值切換過(guò)程中我們不擔(dān)心盈利部門(mén)的估值能力，而是更在意創(chuàng)新業(yè)務(wù)的止損和穩(wěn)定發(fā)展。

從歷史看，美團(tuán)對(duì)待創(chuàng)新業(yè)務(wù)有“做不好就減少投入”的處理態(tài)度，如收購(gòu)摩拜之后盡管共享單車(chē)作為移動(dòng)生態(tài)的重要組成部分，但卻是不斷壓縮投入的，再比如生鮮供應(yīng)鏈，還有態(tài)度搖擺過(guò)的共享充電寶，網(wǎng)約車(chē)等等。

美團(tuán)進(jìn)行創(chuàng)新業(yè)務(wù)的投入，一為尋找第二曲線，二為有現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)為依托（融資便利也是優(yōu)勢(shì)），當(dāng)外界環(huán)境發(fā)生明顯變化后，高投入產(chǎn)出比明顯下降，管理層就要思量持續(xù)高投入的問(wèn)題。

因此，關(guān)于此問(wèn)題我是持：管理層在創(chuàng)新業(yè)務(wù)上的態(tài)度在2022年會(huì)有一定回調(diào)，如會(huì)降低部分投入，比如市場(chǎng)費(fèi)用（當(dāng)下市場(chǎng)費(fèi)用已經(jīng)吃掉了總毛利，這在長(zhǎng)期內(nèi)顯然是不可持續(xù)的），來(lái)減輕創(chuàng)新業(yè)務(wù)對(duì)集團(tuán)損益表的壓力，那么就可以在2022年市場(chǎng)風(fēng)格切換的關(guān)鍵時(shí)刻，將市值底構(gòu)筑在6000億元左右（7500-8000億港幣上下）。

隨著美聯(lián)儲(chǔ)加快了加息步伐，大概率5月要加息50個(gè)基點(diǎn)，且伴隨著縮表，美債收益率飆升，這都預(yù)示著2022年全球市場(chǎng)將出現(xiàn)嚴(yán)重的回調(diào)，港股在歷次美股加息中都要受到巨大沖擊（如2018年回調(diào)接近30%）。

作為一個(gè)與恒指高度相關(guān)的股票，美團(tuán)短期內(nèi)是很難做到獨(dú)善其身的。

可能有朋友認(rèn)為我對(duì)美團(tuán)的市值判斷過(guò)于保守，我需要提醒的是，在一個(gè)市場(chǎng)不確定性風(fēng)險(xiǎn)積蓄的關(guān)鍵時(shí)刻，保持審慎的態(tài)度是必要的，且我們認(rèn)為如果美團(tuán)在2022年守住7000-8000億港幣的估值底線，這是非常難能可貴的。

最后總結(jié)全文：

其一，價(jià)值投資并非是簡(jiǎn)單的選擇好的公司，亦要在不同周期內(nèi)選擇合適周期的好公司；

其二，美團(tuán)估值模型正在從成長(zhǎng)股向價(jià)值股切換，在切換過(guò)程中盈利部門(mén)仍然會(huì)保持穩(wěn)健的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但需要注意管理層是否會(huì)減少虧損業(yè)務(wù)的投入或相關(guān)投入，以穩(wěn)定集團(tuán)整體的盈利性；

其三，估值的絕對(duì)值不是關(guān)鍵，重點(diǎn)是在高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)刻保持審慎的態(tài)度，對(duì)公司設(shè)置估值底線只是參考。

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