上世紀(jì)70年代，正在讀高中的Tom Jacobs在一家藥店兼職。貨架上擺滿(mǎn)了由霍夫曼·拉羅什、西巴·蓋吉、華納·蘭伯特、卡特·華萊士等Biotech企業(yè)生產(chǎn)的藥物。

彼時(shí)的他對(duì)眼前的巨變渾然不覺(jué)。殊不知，Biotech一詞正在進(jìn)入科學(xué)術(shù)語(yǔ)中，專(zhuān)注于Biotech的企業(yè)正處于從無(wú)到有的開(kāi)創(chuàng)期。

國(guó)際上把Biotech(生物科技)定義為：以基因工程為核心，包括細(xì)胞工程、酶工程、發(fā)酵工程和蛋白質(zhì)工程在內(nèi)的互相聯(lián)系、互相滲透的高技術(shù)。

時(shí)間會(huì)讓人看清很多事情。30年后，Tom Jacobs成為CompleteGrowthInvestor聯(lián)合創(chuàng)始人和業(yè)內(nèi)頗具影響力的資深投資人士。他在這30年內(nèi)，見(jiàn)證了這些企業(yè)在上世紀(jì)80-90年代初期被泡沫化，而后在90年代中期急轉(zhuǎn)直下，隨著第一次生物產(chǎn)業(yè)投資狂潮漸漸平息，走進(jìn)至暗時(shí)刻。

Biotech在此輪周期的結(jié)局先按下不表。講到這里可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)年美國(guó)Biotech的經(jīng)歷與眼下的處境如出一轍。

從具有標(biāo)桿屬性的美股納斯達(dá)克生物醫(yī)藥指數(shù)（XBI）來(lái)看，2020年biotech企業(yè)被疫情急速催熱，在2021年到達(dá)頂點(diǎn)后，如今跌幅超過(guò)50%。全球醫(yī)藥投資再次進(jìn)入至暗時(shí)刻。

但這一次，比起美國(guó)，中國(guó)Biotech企業(yè)的反應(yīng)更大。

2021下半年以來(lái)，中國(guó)絕大多數(shù)Biotech企業(yè)的股價(jià)都出現(xiàn)了50%以上的回調(diào)。 投資者開(kāi)始拿著計(jì)算器估算各家賬上的現(xiàn)金還能撐幾年。創(chuàng)新藥“泡沫”將破，“裸泳者”現(xiàn)身的說(shuō)法甚囂塵上。

《財(cái)健道》在與行業(yè)人士交流時(shí)，有從業(yè)者預(yù)估，“2022年可能有一千多家Biotech企業(yè)會(huì)消失”；也有人表示樂(lè)觀，“行業(yè)風(fēng)暴還在來(lái)的路上，大規(guī)模的倒閉潮得到兩年后”。

01生死劫：出海、并購(gòu)還是“賣(mài)身”？

Biotech公司的“退潮”還只是個(gè)開(kāi)始。

北極光創(chuàng)投合伙人宋高廣對(duì)《財(cái)健道》表示，從客觀角度來(lái)看，創(chuàng)新藥行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，支付環(huán)境也比較單一，很多初創(chuàng)期Biotech公司賬上很難儲(chǔ)備維持兩年運(yùn)作的資金。

在宋高廣看來(lái)，產(chǎn)品本身缺乏競(jìng)爭(zhēng)力，商業(yè)化路徑比較遠(yuǎn)，賬上“余糧”不足，這三種企業(yè)很可能會(huì)是先倒下的一批。

醫(yī)藥行業(yè)資深人士阿基米德同樣表示，今年并非Biotech企業(yè)“消失”的高峰期，真正的“生存挑戰(zhàn)”是在2年后。

港股18A企業(yè)的現(xiàn)金儲(chǔ)備情況是阿基米德對(duì)這一問(wèn)題的重要判斷依據(jù)之一。對(duì)Biotech來(lái)說(shuō)，在資本輸血銳減的局面下，現(xiàn)金儲(chǔ)備顯得十分重要。只有血夠厚——至少能支撐2年以上的研發(fā)支出，才有可能熬過(guò)寒冬。

昂闊醫(yī)藥聯(lián)合創(chuàng)始人和首席商務(wù)官Andy告訴《財(cái)健道》，在臨床前，Biotech公司可能投入不到1000萬(wàn)元就能研發(fā)出一個(gè)自己想要的分子，一旦進(jìn)入臨床，所需的費(fèi)用會(huì)直接成倍增長(zhǎng)。上市、定增、融資、License out都是企業(yè)補(bǔ)充現(xiàn)金儲(chǔ)備的重要手段。

不過(guò)，資本市場(chǎng)流動(dòng)性匱乏的導(dǎo)致其他融資手段困難的情況下，可取得非稀釋性融資的License out成為了最優(yōu)解。但一千多家生物醫(yī)藥公司中，真的能做License out交易的，一年可能不到20家。

為了順利度過(guò)“生存危機(jī)”，Biotech企業(yè)接下來(lái)會(huì)迎來(lái)一波“大魚(yú)吃小魚(yú)”的收購(gòu)潮嗎？

在宋高廣看來(lái)，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，出海和并購(gòu)都不太可能是Biotech行業(yè)發(fā)展的大趨勢(shì)。不容忽視的是，中國(guó)創(chuàng)新藥歷史疲軟，10億元以上的并購(gòu)案例都很少看到。中國(guó)傳統(tǒng)仿制藥企的成長(zhǎng)更多是類(lèi)工業(yè)的，而不是像新一批創(chuàng)新藥企一樣，從出生就和資本綁定在一起。

因此，Biotech行業(yè)更有可能發(fā)生的是,大量企業(yè)抱團(tuán)取暖式的整合或者被低價(jià)收購(gòu)。

今年2月，石藥集團(tuán)通過(guò)收購(gòu)擁有銘康生物51%股權(quán)的珠海至凡企業(yè)管理咨詢(xún)中心（有限合伙），成為銘康生物新的控股股東。這項(xiàng)交易完成后，石藥拿下了銘康的核心產(chǎn)品三代特異性溶栓藥銘復(fù)樂(lè)（TNK-tPA），同時(shí)該品種開(kāi)展了腦梗溶栓適應(yīng)癥的探索，是一次Big pharma和Biotech的雙贏。

為什么類(lèi)似的并購(gòu)案例還未大規(guī)模出現(xiàn)呢？

Andy告訴《財(cái)健道》，傳統(tǒng)藥企對(duì)創(chuàng)新藥的理解是一方面，另一方面關(guān)鍵還是估值。之前這些biotech公司估值較高，收購(gòu)它們并不是最好的時(shí)機(jī)。

在Andy看來(lái)，相比國(guó)外，中國(guó)Biotech現(xiàn)在所謂的退出渠道只有上市，從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度來(lái)看，這是不健康的。

Andy指出，在一個(gè)成熟的生態(tài)環(huán)境里，Biotech企業(yè)的出路可以簡(jiǎn)單劃分為三條。

盈利

產(chǎn)品上市后銷(xiāo)售盈利，國(guó)外的大藥企、中國(guó)傳統(tǒng)藥企走的都是這條路。

關(guān)門(mén)

沒(méi)有誰(shuí)能永遠(yuǎn)靠融資活著，投資人畢竟還是追求回報(bào)率的。

賣(mài)身

歐美等成熟醫(yī)藥市場(chǎng)，大部分Biotech企業(yè)結(jié)局是被大藥企收購(gòu)。

這種退出路徑讓Biotech公司沒(méi)必要去講一個(gè)商業(yè)化的故事。事實(shí)上，這也是大部分Biotech公司誕生即確定的發(fā)展路徑。

被收購(gòu)或賣(mài)身并不意味著進(jìn)入“死”門(mén)，反而，無(wú)法做到創(chuàng)新才是真正的“劫”。但在中國(guó)，大家都在追問(wèn)一家Biotech的商業(yè)化。

浩悅資本資深合伙人李逸石指出，在一個(gè)健康的生物醫(yī)藥行業(yè)，更多的公司不應(yīng)該是因?yàn)槿诓坏藉X(qián)才活不下去，而是應(yīng)該像美國(guó)市場(chǎng)一樣，當(dāng)你的分子進(jìn)入臨床以后沒(méi)有拿到更好的數(shù)據(jù)，投資人和公司高管都認(rèn)為沒(méi)有必要把管線(xiàn)再往后推，公司自然就解散了。

這是一個(gè)健康的生態(tài)體系下應(yīng)該發(fā)生的事。

但是在目前的中國(guó)市場(chǎng)，因?yàn)檠邪l(fā)維持不下去的，是次要原因，因?yàn)橘Y本或現(xiàn)金流維持不下去的，才是主要原因。

不容忽略的是，隨著行業(yè)發(fā)展往后推移，次要原因很可能會(huì)代替主要原因。

02指北針：全球Biotech行業(yè)遇冷

從高處回落，幾乎是全球Biotech行業(yè)在資本市場(chǎng)的境遇。

1993年2月22日，致力于攻克敗血癥的Synergen公司宣布，Antril（敗血癥休克藥物）III期臨床未達(dá)到主要終點(diǎn)，預(yù)示著實(shí)驗(yàn)失敗，股價(jià)超跌68%。

預(yù)期被打破不只是發(fā)生在敗血癥這一個(gè)領(lǐng)域，它的延展擴(kuò)至整個(gè)美國(guó)生物醫(yī)藥領(lǐng)域。

BTK生物指數(shù)大跌的“噩夢(mèng)”就此演繹。1995年3月跌至低谷77.56點(diǎn)，而此前1992年1月還是223.92點(diǎn)。

這是美國(guó)Biotech歷史上第一次出現(xiàn)“Bug”。直至2000年，BTK生物科技指數(shù)突破700點(diǎn)，才將將回血。20年后，疫情再次點(diǎn)燃了生物醫(yī)藥的熱情，2021年初BTK生物科技指數(shù)最高點(diǎn)為6000點(diǎn)，漲幅是20年前的9倍。

宋高廣提到，2018—2019年下半年，資金在醫(yī)療領(lǐng)域其實(shí)是相對(duì)收緊的，但是疫情突然來(lái)了，醫(yī)療被推到了高光下，當(dāng)時(shí)傳統(tǒng)熱門(mén)賽道受挫，大家一致認(rèn)為醫(yī)療是一個(gè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力很強(qiáng)的賽道，一擁而入，造成了一個(gè)爆發(fā)式的增長(zhǎng)。

李逸石同樣表示，美國(guó)當(dāng)初Biotech泡沫危機(jī)在于，當(dāng)重組DNA技術(shù)等生命科學(xué)領(lǐng)域的底層技術(shù)革新并應(yīng)用于現(xiàn)實(shí)世界中的時(shí)候，人們高估了技術(shù)發(fā)展速度，而低估了醫(yī)療、藥物以及整個(gè)健康行業(yè)在當(dāng)時(shí)所面臨的巨大挑戰(zhàn)，沒(méi)有意識(shí)到臨床試驗(yàn)的困難以及人體的復(fù)雜性。錯(cuò)誤把科學(xué)當(dāng)作萬(wàn)能的“阿拉丁神燈”，在短期之內(nèi)幾個(gè)臨床試驗(yàn)失敗帶來(lái)全行業(yè)的巨大失望之后，整個(gè)Biotech行業(yè)從而一瀉千里。

將歷史拉回現(xiàn)實(shí)，我們現(xiàn)在所遇到Biotech危機(jī)與歷史的一側(cè)有相似之處，但更多的是不同。

2015年，原國(guó)家食監(jiān)總局推動(dòng)“7.22核查風(fēng)暴”，在1622個(gè)藥物臨床試驗(yàn)項(xiàng)目中，有超過(guò)八成的新藥申請(qǐng)被藥企撤回，或是被原國(guó)家食藥監(jiān)總局“不予通過(guò)”。一時(shí)間大批臨床試驗(yàn)造假、“偽創(chuàng)新”的泡沫被打散。

2016年，中國(guó)創(chuàng)新藥企剛剛拉開(kāi)初登舞臺(tái)的序幕。多年以來(lái)，無(wú)論是IND（新藥臨床研究）還是NDA（新藥上市申請(qǐng)），進(jìn)口藥物在國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥的品種中都占得“半壁江山”；但2017年以后，國(guó)產(chǎn)IND新藥數(shù)量逐年增長(zhǎng)，2019年－2021年總體CAGR（復(fù)合年均增長(zhǎng)率）達(dá)47%，2021年國(guó)產(chǎn)藥品更是占比達(dá)76%，國(guó)產(chǎn)化藥、生物的發(fā)展勢(shì)頭與往日大不相同。

從創(chuàng)新藥融資額度變化情況來(lái)看，2021年一級(jí)市場(chǎng)創(chuàng)新藥融資額超過(guò)千億，多項(xiàng)前沿生物技術(shù)獲得投資方青睞，包括ADC技術(shù)、細(xì)胞治療、基因治療和實(shí)體瘤免疫細(xì)胞治療等。

但李逸石強(qiáng)調(diào)，中國(guó)的創(chuàng)新藥行業(yè)整體發(fā)展歷史不超過(guò)10年時(shí)間，在此期間，事實(shí)上絕大多數(shù)藥企一直在復(fù)刻國(guó)外現(xiàn)成的技術(shù)，引進(jìn)一個(gè)國(guó)外臨床后期的藥，或者把國(guó)外的分子稍微改改就稱(chēng)為“新藥”，但實(shí)際上，底層技術(shù)并沒(méi)有任何革新。在港股18A、科創(chuàng)板找到一家真正意義上的創(chuàng)新藥公司是極其罕見(jiàn)的，沒(méi)有創(chuàng)新就沒(méi)有生命線(xiàn)，如果中國(guó)的創(chuàng)新藥企不做出改變，生存危機(jī)的到來(lái)只是早晚的問(wèn)題。

李逸石反問(wèn)，如果一家Biotech的產(chǎn)品管線(xiàn)、技術(shù)、數(shù)據(jù)，不足以打動(dòng)幾千家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的話(huà)，又憑什么打動(dòng)Big pharma和傳統(tǒng)藥企？

產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律并不會(huì)因資本的熱度而改變。

從創(chuàng)新藥全球研發(fā)上市的進(jìn)度來(lái)看，進(jìn)入臨床的藥物中只有約12%的藥物能夠最終獲批上市，每一年都有很多藥物止步于臨床II期。

也就是說(shuō)，90%多的Biotech公司產(chǎn)品最終是無(wú)法獲批的，一些小的只有單產(chǎn)品的公司，結(jié)局必然是消亡。

從這個(gè)角度來(lái)看，突然暴增的融資額必然催生泡沫的增多。

03闖關(guān)“創(chuàng)新”：如何去摘高處的蘋(píng)果

宋高廣強(qiáng)調(diào)，實(shí)際上，不管會(huì)不會(huì)遇到疫情這種黑天鵝，醫(yī)療行業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)性都存在。

中國(guó)此前很多生物藥做的是me-better，所以這種現(xiàn)象還不明顯，大家對(duì)于Biotech的高風(fēng)險(xiǎn)性沒(méi)有概念。尤其是港股18A和科創(chuàng)板的“接盤(pán)”，一定程度上讓樂(lè)觀情緒成為投資主流，忽略了醫(yī)療本身的慢周期。

但低處的蘋(píng)果總會(huì)被摘光。

二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)趨勢(shì)壓力傳導(dǎo)到一級(jí)市場(chǎng)的投融資領(lǐng)域，顯然投資人的態(tài)度愈加謹(jǐn)慎。

一位專(zhuān)注于腫瘤創(chuàng)新藥開(kāi)發(fā)的行業(yè)人士表示，據(jù)其所知，不建廠的情況下，一家Biotech公司進(jìn)入臨床后一個(gè)月固定成本也就在幾百萬(wàn)到一千萬(wàn)之間，但早幾年行情火爆，很多公司都建廠了。

目前情況下，如果有好的管線(xiàn)，但沒(méi)有產(chǎn)品出來(lái)，那么最好的結(jié)局是賣(mài)給國(guó)際大藥企，他們出手會(huì)比較大方，因?yàn)樗麄儗?duì)于自己的銷(xiāo)售預(yù)期會(huì)比較樂(lè)觀?，F(xiàn)在國(guó)內(nèi)很多大的Biopharma，像信達(dá)、百濟(jì)他們手上有大筆現(xiàn)金，所以出手也算OK。

強(qiáng)者恒強(qiáng)，頭部創(chuàng)新藥企不僅“血厚”，造血能力也越來(lái)越強(qiáng)。中尾部企業(yè)就沒(méi)有這么樂(lè)觀。

在宋高廣和北極光創(chuàng)投的投資邏輯里，投資Biotech的首要標(biāo)準(zhǔn)是高技術(shù)壁壘。高技術(shù)壁壘，意味著擁有高的競(jìng)爭(zhēng)壁壘以及有可能獲得國(guó)家承認(rèn)的高價(jià)值專(zhuān)利，這是藥品獲益的根本；其次是創(chuàng)新可能性，能夠給投資者以想象空間；最后是一定的市場(chǎng)窗口。很多PD-1藥物在臨床II/III期被資本早早拋棄，就是因?yàn)镻D-1賽道競(jìng)爭(zhēng)太激烈，10名以外的藥品已經(jīng)失去了市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

如此篩選一輪，Biotech企業(yè)能夠價(jià)值回歸、各得其所。

而這場(chǎng)Biotech的生死劫，對(duì)行業(yè)來(lái)說(shuō)是一次再常見(jiàn)不過(guò)的市場(chǎng)調(diào)節(jié)，是資本回歸理性、擠出泡沫的必經(jīng)之路。

有幸存活的Biotech，將帶領(lǐng)行業(yè)躍遷至下一個(gè)階段，一個(gè)產(chǎn)業(yè)迅速轉(zhuǎn)型升級(jí)，創(chuàng)新難度增加，投資人也更加專(zhuān)業(yè)的新周期。

04顆粒度：Biotech行業(yè)展望

很多人把2016年當(dāng)成中國(guó)Biotech的元年，所以這個(gè)行業(yè)的發(fā)展堪堪才過(guò)了6年的時(shí)間，“黃金十年”卻連第一個(gè)完整的周期還沒(méi)有結(jié)束。

從長(zhǎng)期角度來(lái)看，把眼光放到10年甚至20年后，Biotech仍然是一條好賽道。XBI指數(shù)從10年前到現(xiàn)在翻了3倍，這反而是比較正常的。

當(dāng)然，行業(yè)的調(diào)整也是一個(gè)大浪淘沙的過(guò)程。一些沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力的公司消失，投資會(huì)集中到優(yōu)質(zhì)公司身上，資源的分配會(huì)更有效率，長(zhǎng)期來(lái)看是好事。

反觀美國(guó)Biotech第一次泡沫危機(jī)，不難看出，制藥行業(yè)的鏈條冗長(zhǎng)而復(fù)雜，資源夯實(shí)、專(zhuān)業(yè)度又強(qiáng)，即便如輝瑞這樣的“宇宙第一醫(yī)藥公司”，都不可能從0-1全部由自己完成。

Biotech生態(tài)如何能發(fā)揮最大優(yōu)勢(shì)？答案是站在最合適的位置。

美國(guó)的制藥產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)欠稚⒌?，Biotech只做研發(fā)創(chuàng)新，大藥企向商業(yè)化進(jìn)軍。而國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企想要趁著這一波紅利期，“一口吃成個(gè)胖子”，幾百家甚至幾千家藥企都走向商業(yè)化，每家都能賣(mài)PD-1？

創(chuàng)新藥這個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，必然會(huì)被切割得越來(lái)越細(xì)，越來(lái)越垂直。

Andy告訴《財(cái)健道》，因?yàn)樨?fù)責(zé)BD工作，自己基本每天都會(huì)看國(guó)內(nèi)Biotech企業(yè)，目前有一些創(chuàng)新藥企的項(xiàng)目已經(jīng)排到全球Top3的地位，星星之火，可以燎原，創(chuàng)新型增長(zhǎng)還是不容小覷的。

美國(guó)當(dāng)初的第一波Biotech潮是由底層技術(shù)創(chuàng)新引起的，從轉(zhuǎn)基因技術(shù)到重組DNA等，大家對(duì)于Biotech有個(gè)錯(cuò)誤的認(rèn)知，認(rèn)為生物醫(yī)藥無(wú)所不能，低估了臨床和人體結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，最終行業(yè)發(fā)展步伐沒(méi)有那么快，導(dǎo)致大家期待落空。

而中國(guó)Biotech這幾年來(lái)的發(fā)展中，真正有技術(shù)革新的公司很少，大多都是沿用國(guó)外已經(jīng)做好的模式，將現(xiàn)成的分子，靶點(diǎn)略作改造，然后企圖在中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)轉(zhuǎn)型中，利用中國(guó)獨(dú)特的生態(tài)系統(tǒng)來(lái)賺取一波紅利。

迄今為止，港股18A也好，通過(guò)科創(chuàng)板第五套上市的公司也好，還沒(méi)有因?yàn)榱鲃?dòng)性枯竭退市的公司。

李逸石表示，很期待接下來(lái)的一年會(huì)出現(xiàn)退市的Biotech公司，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)這種傳導(dǎo)效應(yīng)，會(huì)更有利于行業(yè)進(jìn)行良幣驅(qū)逐劣幣，大家對(duì)這個(gè)市場(chǎng)的認(rèn)知才會(huì)越來(lái)越科學(xué)，行業(yè)發(fā)展才會(huì)越來(lái)越健康。

站在當(dāng)下這個(gè)時(shí)間窗口，讓我們回頭看看Biotech行業(yè)已經(jīng)發(fā)生的故事，有哪個(gè)章節(jié)留有遺憾，再想想未來(lái)，哪段故事會(huì)成為下一章的重點(diǎn)？

（作者系《財(cái)經(jīng)》研究員）

參考資料

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【7】中國(guó)新藥注冊(cè)審評(píng)研究報(bào)告（2021年）.醫(yī)藥魔方.胡紅喜 蘆曉彤2022.02.22

【8】知名Biotech：破產(chǎn)，退市，大跌80%. 藥事縱橫. 藥圈濤哥 2022.04.11

【9】國(guó)內(nèi)老牌巨頭出手清場(chǎng)：手握90億現(xiàn)金、兩度抄底Biotech、突圍mRNA賽道.瞪羚社.2022.04.06

【10】生物科技企業(yè)“過(guò)冬術(shù)”：從11仰仗外部融資到轉(zhuǎn)向加速商業(yè)化.第一財(cái)經(jīng).2022.03.27

【11】透過(guò)世界看中國(guó)：美國(guó)制藥行業(yè)60年.長(zhǎng)江證券.2008.12.19

【12】Does biotech M&A benefit investors.Nature Biotechnology.Tom Jacobs.2004.9.1

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