盡管2021年財(cái)報(bào)相當(dāng)亮眼，截至3月29日收盤，泡泡瑪特市值卻跌到了459.13億港幣。難道“潮玩”玩不動(dòng)了嗎？

問題的核心其實(shí)不在于這門生意本身，而是前期市場(chǎng)對(duì)泡泡瑪特的期望太高了，前后落差大。2021年的財(cái)報(bào)，就是一個(gè)能說明情況的例子。

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在2021年全年，泡泡瑪特實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收、利潤(rùn)雙增。但是在財(cái)報(bào)發(fā)布后，其股價(jià)一度跌近9%，截至當(dāng)天收盤，跌幅收窄至6.06%。市場(chǎng)的態(tài)度不言自明。

市場(chǎng)不買賬的主要原因在于，曾經(jīng)高速狂奔的泡泡瑪特，速度變慢了。

2021年下半年，泡泡瑪特的營(yíng)收規(guī)模比上半年高了近10億元，但增速只有59.29%，而上半年高達(dá)116.8%，這也拉低了全年的增速。

全年?duì)I收44.91億元，規(guī)模創(chuàng)下新高，同比增長(zhǎng)了78.7%。盡管這個(gè)速度已經(jīng)不算慢，但與此前的自己相比，泡泡瑪特的速度已經(jīng)大幅下滑。在2019年，它的增速高達(dá)227%。

這個(gè)成績(jī)即便相比2020年已經(jīng)是重回上升軌道，怎奈前期飆的太猛，現(xiàn)在明顯不夠看。

盒飯財(cái)經(jīng)從泡泡瑪特處了解到，增速下滑主要是因?yàn)橐咔閷?duì)線下商業(yè)的沖擊。

這其實(shí)延續(xù)了此前的趨勢(shì)。非線上渠道在泡泡瑪特收入中的占比，在上市后就開始下滑，2021年已降至58.2%。而泡泡瑪特的對(duì)沖措施是，擴(kuò)展線上渠道，運(yùn)營(yíng)私域流量。

一方面，其廣告及市場(chǎng)費(fèi)用，在2021年同比增長(zhǎng)了70.9%，線上渠道推廣費(fèi)用的增加，是導(dǎo)致這部分支出大幅增長(zhǎng)的主要原因之一。

另一方面，線上渠道在2021年的收入占比已提升至41.8%，增速高達(dá)97.58%。而這其中占比最大的，就是“泡泡瑪特抽盒機(jī)” 。

泡泡瑪特對(duì)盒飯財(cái)經(jīng)表示，京東和微信小程序是其2021年的線上發(fā)力重點(diǎn)。而從財(cái)報(bào)中看，基于微信小程序的會(huì)員體系，在其中扮演了重要角色。

在2020年，泡泡瑪特抽盒機(jī)擁有740萬會(huì)員，相比2019年增長(zhǎng)了520萬。而2021年增長(zhǎng)了1218萬，注冊(cè)會(huì)員數(shù)達(dá)到1958萬。

不過，相應(yīng)的收入貢獻(xiàn)卻和整體增速一樣，出現(xiàn)了下滑。2021年，來自會(huì)員的收入貢獻(xiàn)為了92.2%，相比2020年的88.8%增長(zhǎng)了3.4個(gè)百分點(diǎn)，而2020年同比增長(zhǎng)了9.9個(gè)百分點(diǎn)。

從盒飯財(cái)經(jīng)的體驗(yàn)來看，泡泡瑪特對(duì)新用戶的優(yōu)惠力度不小，考慮到2021年?duì)I收規(guī)模創(chuàng)新高，存在“以價(jià)換量”的可能性。

利潤(rùn)端的表現(xiàn)也是導(dǎo)致市場(chǎng)不買賬的原因之一，泡泡瑪特在2021年陷入了增收不增利的局面。其整體毛利率從64.8%降為2021年的61.4%，其中泡泡瑪特品牌產(chǎn)品的毛利率由2020年的68.7%降至64.7%。

泡泡瑪特創(chuàng)始人 王寧

距離1500億港元的巔峰，泡泡瑪特市值已經(jīng)跌去了2/3，亮眼的業(yè)績(jī)沒來換來市場(chǎng)追捧，這既有股市整體疲軟的因素，也存在之前公司股價(jià)爬升太高導(dǎo)致如今仍在擠泡沫的可能。

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市場(chǎng)對(duì)泡泡瑪特在IP運(yùn)營(yíng)方面最普遍的質(zhì)疑，是其對(duì)單一IP依賴過高。

2021年財(cái)報(bào)中最大的變化就在于此。

上市前，Molly曾在2018年為泡泡瑪特貢獻(xiàn)了41.6%的收入，而在2021年，收入占比已降低至15.7%。

其他IP的收入占比在上升，份額和Molly相差不大。目前，占比前三的IP份額維持在12%-15%，共有7個(gè)收入過億的IP。

這表明，泡泡瑪特對(duì)單一IP的依賴已經(jīng)逐步降低，新IP開始接過接力棒。

但是，這其中其實(shí)也存在問題，比較能說明情況的是“SKULLPANDA”和“Dimoo”。

Dimoo最早出現(xiàn)在財(cái)報(bào)中是在2019年，當(dāng)年的營(yíng)收占比為5.9%，在2020年的占比增長(zhǎng)到12.5%，2021年的占比為12.6%。

而SKULLPANDA的發(fā)力時(shí)間要比Dimoo晚一年。2020年，Dimoo的營(yíng)收占比為1.6%，2021年增長(zhǎng)至13.3%。

對(duì)比之下，會(huì)發(fā)現(xiàn)兩點(diǎn)。

其一，泡泡瑪特確實(shí)降低了對(duì)Molly的依賴，其他IP的營(yíng)收占比也在上漲，但Molly之外的新IP穩(wěn)定性不如Molly，這不僅有讓泡泡瑪特重新依賴Molly的風(fēng)險(xiǎn)，更給業(yè)績(jī)帶來了不確定性。

其二，“SKULLPANDA”和“Dimoo”的例子說明了泡泡瑪特的新IP已經(jīng)可以承擔(dān)起“養(yǎng)家”的任務(wù)，但從時(shí)間線和不同時(shí)間貢獻(xiàn)的變化上來看，這其中也有“多生孩子好打架”的因素存在。

盡管從數(shù)據(jù)上看，泡泡瑪特已經(jīng)大幅降低了對(duì)Molly的依賴，但其他新IP的表現(xiàn)，還是無法與Molly相比。

如果說Molly是人到中年的“老大姐”，那“SKULLPANDA”和“Dimoo”就是尚處于青春期的小妹妹，會(huì)有驚喜，也會(huì)帶來“麻煩”。這說明，泡泡瑪特新舊IP的交替還不穩(wěn)定，而這恰恰是足以影響到泡泡瑪特未來發(fā)展的核心問題。

盡管泡泡瑪特在上市路演時(shí)，內(nèi)部已不再?gòu)?qiáng)調(diào)爭(zhēng)做中國(guó)的迪士尼，而是要立志成為中國(guó)的泡泡瑪特。但既然是做IP運(yùn)營(yíng)這門生意，就繞不開迪士尼。

在IP的原始積累以及迪士尼的發(fā)展初期，沃爾特·迪士尼個(gè)人發(fā)揮了更大的作用。但引導(dǎo)迪士尼形成今天龐大體量的，是對(duì)IP的規(guī)模復(fù)制。

這其中最重要也是最知名的一件事是，迪士尼在2009年底以42.4億美元的價(jià)格，收購(gòu)了美國(guó)漫畫巨頭之一的漫威漫畫公司。通過收購(gòu)的形式，迪士尼豐富了IP矩陣。盡管當(dāng)時(shí)并不確定漫威會(huì)有今日的能量，但在高度不確定的文娛行業(yè)，有時(shí)候彈藥足一些，往往能帶來更多的收益。

成為一家優(yōu)秀的IP運(yùn)營(yíng)公司至少要具備一個(gè)前提，那就是對(duì)IP的掌控能力。對(duì)比之下，泡泡瑪特目前只能算是“半個(gè)迪士尼”

03

在成為“中國(guó)迪士尼”這件事上，愛優(yōu)騰其實(shí)比泡泡瑪特更具優(yōu)勢(shì)。但是，它們?cè)贗P運(yùn)營(yíng)方面做的并不好，要么后續(xù)乏力，要么開篇便遭遇滑鐵盧，偶爾能成就爆款，但很難持續(xù)制造爆款系列和矩陣。

愛奇藝的“迷霧劇場(chǎng)”就是最好的例子。其改編的原著都有IP基礎(chǔ)，但只有《隱秘的角落》成了爆款。而且愛優(yōu)騰運(yùn)營(yíng)IP實(shí)現(xiàn)規(guī)模商業(yè)化的能力，更遠(yuǎn)小于其制造爆款的能力。

與它們相比，能夠讓旗下IP逐步換代的泡泡瑪特，制造和運(yùn)營(yíng)IP的能力顯然要更強(qiáng)一些。但是，泡泡瑪特想更上一層樓，依然不容易。

作為IP運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域的標(biāo)桿，迪士尼獨(dú)步江湖的核心在于IP，但它能有今時(shí)今日，也不全得益于IP，更在于運(yùn)營(yíng)，只是大多數(shù)挑戰(zhàn)者都被擋在了IP門檻之外而已。

與創(chuàng)造IP同樣難的，是迪士尼圍繞自有IP打造的一條覆蓋文娛產(chǎn)業(yè)的閉環(huán)。如果泡泡瑪特成功構(gòu)建了屬于自己的閉環(huán)，那它就真的是可與迪士尼并稱的“中國(guó)的泡泡瑪特”了。

相比于迪士尼的影視化IP，泡泡瑪特的IP內(nèi)容天生殘缺，擴(kuò)展性不足，很難帶動(dòng)更多的消費(fèi)。

以漫威為例，除了廣為人知的電影產(chǎn)品，它還有多種多樣的商品，常見的有衣服、3C數(shù)碼、手辦等。而泡泡瑪特的IP，至今仍只有“娃娃”這一種消費(fèi)形態(tài)。

以占比最高的Molly為例。目前，泡泡瑪特抽盲盒小程序中有七種Molly，而它們?cè)谛螒B(tài)上的區(qū)別只是外觀不同。

在成為潮玩市場(chǎng)的龍頭后，泡泡瑪特也開始布局線下，在今年1月聯(lián)合北京朝陽公園推出了首個(gè)線下樂園。

線下樂園是迪士尼IP閉環(huán)的重要環(huán)節(jié)，既能貢獻(xiàn)營(yíng)收，也有延長(zhǎng)IP生命周期，環(huán)球影業(yè)、華強(qiáng)方特都開發(fā)了自己的線下樂園。

盡管有迪士尼樂園、環(huán)球影城珠玉在前，但泡泡瑪特做線下樂園也不會(huì)輕松。線下樂園的投入成本較高，上海迪士尼在不算后期設(shè)備維護(hù)和運(yùn)營(yíng)的情況下，前期投入就高達(dá)245億元。

拋開前期投入不談，后續(xù)運(yùn)營(yíng)同樣是個(gè)“重活”。

迪士尼游樂園一直采取“三三制”的經(jīng)營(yíng)原則，即每年要維護(hù)三分之一設(shè)備，淘汰三分之一的硬件設(shè)備，更新三分之一的設(shè)備。如此一來，每年的運(yùn)維費(fèi)用和折舊費(fèi)用直線飆升。

由于游樂園還有日常表演、花車巡游等項(xiàng)目，加上基本的工作人員，單個(gè)園區(qū)的員工規(guī)模十分龐大，相關(guān)開支也更高。北京環(huán)球影城度假區(qū)在開園前就表示，將來將雇傭14000多名員工。

在此之外，如何保證客流量的穩(wěn)定增長(zhǎng)，也是游樂園運(yùn)營(yíng)方面難題。

以日本大阪環(huán)球影城為例，開業(yè)當(dāng)年的游客達(dá)1102萬人次。但此后逐漸減少，連續(xù)多年一直維持在800萬人次左右的水平，一度導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)方入不敷出。

直到2014年增加了新的IP，推出了“哈利波特園區(qū)”，游客規(guī)模才重現(xiàn)增長(zhǎng)。2016年，大阪環(huán)球影城的游客規(guī)模創(chuàng)下了歷史紀(jì)錄，達(dá)到了1460萬人次。

可以看到，主體IP樂園的運(yùn)營(yíng)不僅需要巨額的員工成本和硬件成本的支出，作為運(yùn)營(yíng)的核心，IP的生命周期和豐富度，也是支持園區(qū)發(fā)展的關(guān)鍵。

對(duì)泡泡瑪特而言，更難解決也更觸及核心的問題是，迪士尼、環(huán)球影業(yè)乃至華強(qiáng)方特旗下的IP，都擁有足夠強(qiáng)的故事性，IP內(nèi)涵更豐富，而泡泡瑪特的IP顯得格外“單薄”。這樣一來，顧客“一輪游”的可能性更大。

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