北京時(shí)間 3 月 28 日午間，$泡泡瑪特.HK公布了 2021 年全年業(yè)績(jī)。上市爆炒后一路向下的泡泡瑪特曾在 11 月份臨時(shí)披露一些 “燃爆 “的三季度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，但可惜的是四季度顯然并沒(méi)有延續(xù)三季度的強(qiáng)勁表現(xiàn)，而且預(yù)期被抬高后，下半年實(shí)際表現(xiàn)卻整體 “撲空”。

全雖然年看上去表現(xiàn)并不差，但市場(chǎng)完全不買賬，而問(wèn)題主要出在下半年，海豚君這里重點(diǎn)把下半年的數(shù)據(jù)拆出來(lái)了，這里重點(diǎn)看下半年的數(shù)據(jù)：

1）2021 年下半年泡泡瑪特收入 27 億，同比遜于彭博一致預(yù)期的 30 億元；渠道角度線下四季度沒(méi)有延續(xù)三季度的高增長(zhǎng)是主要問(wèn)題；產(chǎn)品角度，流量有限情況下，泡泡瑪特更多是把資源和流量?jī)A斜給了自有 IP，導(dǎo)致獨(dú)家 IP 和非獨(dú)家 IP 表現(xiàn)異常差勁；

2）而這次收入上低于預(yù)期不算特別嚴(yán)重，表現(xiàn)更差是毛利率表現(xiàn)，而且這個(gè)算是此次財(cái)報(bào)比較新的增量信息：

消費(fèi)者愈加挑剔，為了改善 Molly 等產(chǎn)品的生產(chǎn)工藝，公司的商品成本單價(jià)上升明顯，導(dǎo)致下半年毛利率大幅下滑，只有 60%，而市場(chǎng)原本預(yù)期 64%，背后邏輯是隨著毛利相對(duì)較高的線上渠道占比的提升，毛利率是能夠邊際改善的，比上半年的 63% 要高，

如果這個(gè)趨勢(shì)持續(xù)，考慮到當(dāng)前泡泡瑪特沒(méi)有漲價(jià)預(yù)期，銷量如果又沒(méi)有因此大幅提振，那么只能任由成本上升來(lái)侵蝕毛利表現(xiàn)。

3）下半年?duì)I業(yè)利潤(rùn) 6.6 億，同比增 79%，利潤(rùn)率 24%，也明顯低于市場(chǎng)預(yù)期 8.6 億元。經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)表現(xiàn)一般，原因除了成本端的侵蝕，還有一個(gè)原因是公司加大線下開(kāi)店，但是單店銷售額表現(xiàn)平平，而銷售人員支出大增，導(dǎo)致銷售費(fèi)率也被拉高。

4）不過(guò)自有 IP 有個(gè)比較大的亮點(diǎn)：相對(duì)較新的 IP——SKULL PANDA 已經(jīng)快速成長(zhǎng)起來(lái)，成為體量上與 Molly 并駕齊驅(qū)的雙頂流，這算是一個(gè)稍微安慰市場(chǎng)的地方。

整體來(lái)看，雖然泡泡瑪特全年業(yè)績(jī)看似可以，但是公司披露三季度經(jīng)營(yíng)情況后，市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)被抬高，實(shí)際表現(xiàn)上收入端由于獨(dú)家和非獨(dú)家 IP 收入表現(xiàn)嚴(yán)重縮水，同時(shí)自有 IP 中消費(fèi)品味內(nèi)卷對(duì)產(chǎn)品工藝要求提高，導(dǎo)致公司毛利率失守，開(kāi)店 ROI 變差，最終利潤(rùn)表現(xiàn)并不如意。

而這次財(cái)報(bào)反映出的核心問(wèn)題——產(chǎn)品工藝內(nèi)卷背后的引申思考是，當(dāng)提高了工藝，增加了成本之后，公司到底有多大的產(chǎn)品定價(jià)權(quán)，或者是公司的護(hù)城河在哪里，可能是個(gè)費(fèi)解的問(wèn)題。

一、三季度經(jīng)營(yíng)爆棚后，下半年平淡無(wú)奇

2021 年下半年泡泡瑪特收入 27 億元，同比增 60%，低于市場(chǎng)預(yù)期的 30 億人民幣；考慮到公司各個(gè)渠道曾給出了相對(duì) “燃爆” 的三季度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，四季度的情況相對(duì)這種仍在高速成長(zhǎng)期的公司而言其實(shí)非常平淡。

資料來(lái)源：公司公告，海豚投研

之所以說(shuō)四季度不盡人意，主要是根據(jù)公司結(jié)合公司之前公布的三季度的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，可以看出四季度明顯的增長(zhǎng)滑坡：尤其是占重頭的線上零售同比增長(zhǎng)似乎快速放緩，是營(yíng)收增長(zhǎng)沒(méi)有達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期的重要原因。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、海豚投研整理

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、海豚投研整理

分渠道來(lái)看，以微信小程序——泡泡抽盒機(jī)為主的線上渠道，已經(jīng)崛起為第一大主力出貨渠道。

而線上各個(gè)細(xì)分當(dāng)中：天貓旗艦店增速已經(jīng)快速放緩，線上的高速增長(zhǎng)主要是由抽盒機(jī)、去年新開(kāi)的京東旗艦店、其他新開(kāi)店鋪來(lái)貢獻(xiàn)。

好的是，微信小程序抽盒機(jī)的獲客成本相對(duì)低一些，而且具有明顯私域特征，抽盒機(jī)銷售的快速拉升有助于公司獲客成本的優(yōu)化。

資料來(lái)源：公司公告，海豚投研

第二大主力渠道——線下零售店同比增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定，主要是機(jī)器人店下半年嚴(yán)重熄火，考慮到這些無(wú)人售賣機(jī)下半年增量很大（400+），核心是單機(jī)器人的收入同比下降太多。

資料來(lái)源：公司公告，海豚投研

資料來(lái)源：公司公告，海豚投研

二、SKULL PANDA 橫空出世，自有 IP 表現(xiàn)強(qiáng)勁

分 IP 產(chǎn)品來(lái)看，自有 IP 系列中的頭號(hào) Molly 銷售情況又有回暖跡象，而新出的 SKULL PANDA 成了半年之內(nèi)，快速成為與 Molly 并列的頂流 IP，成為泡泡瑪特的雙頂流。

可惜的是，其他自有 IP 似乎風(fēng)聲還沒(méi)起來(lái)，勢(shì)頭已經(jīng)褪去，比如 Bunny、BOBO&COCO 等等。但整理而言，自有 IP 依然是在風(fēng)聲水起的狀態(tài)。

這次掉鏈子的主要是獨(dú)家 IP，下半年縮水太嚴(yán)重了！在之前本已很低的基數(shù)之上，去年下半年竟然同比出現(xiàn)了 14% 的負(fù)增長(zhǎng)；另外非獨(dú)家 IP 同比增速也較相對(duì)凄慘，下半年同比只增長(zhǎng) 7%。

相比于自有 IP，獨(dú)家和非獨(dú)家 IP 表現(xiàn)同時(shí)掉隊(duì)，海圖君估計(jì)這與公司在流量相對(duì)有限的情況下，特地把資源供給自有 IP 有關(guān)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、海豚投研整理

資料來(lái)源：公司公告，海豚投研整理

三、機(jī)器人瘋狂擴(kuò)張，單店收入下滑明顯

泡泡瑪特去年下半年在線下保持了比較快的拓店進(jìn)度，但是單店表現(xiàn)實(shí)在太差，尤其是機(jī)器人店，開(kāi)店之后的單店收入表現(xiàn)非常糟糕，單店收入從 19 萬(wàn)直接跌倒了去年下半年的 15 萬(wàn)。

資料來(lái)源：公司公告，海豚投研測(cè)算

四、消費(fèi)者要求越來(lái)越高，工藝和品質(zhì)內(nèi)卷起來(lái)

如果說(shuō)收入低于預(yù)期還不是特別嚴(yán)重的話，這個(gè)季度真正的問(wèn)題是毛利率太差。

1）公司下半年毛利率只有 60% 多一點(diǎn)點(diǎn)，嚴(yán)重低于市場(chǎng)預(yù)期的 64%。分渠道來(lái)看，全線渠道似乎毛利率齊齊下行，本來(lái)市場(chǎng)預(yù)期的是線上占比的提升還能帶動(dòng)毛利率往上走一些，事實(shí)截然相反，整體毛利率無(wú)論相比去年同期還是 2021 年上半年都有明顯下滑；

資料來(lái)源：公司公告，海豚投研

2）而再把毛利率從各項(xiàng)成本的維度來(lái)拆分，下半年主要的問(wèn)題出在商品本身的產(chǎn)出成本太高，其他設(shè)計(jì)與授權(quán)成本等其實(shí)保持在相對(duì)穩(wěn)定甚至偏下的位置。

按照公司的解釋，主要是因?yàn)?Molly 等系列，為了打造出工藝更加精細(xì)的產(chǎn)品，商品成本單價(jià)上升太多。

商品成本單價(jià)拉升，是不是說(shuō)現(xiàn)在消費(fèi)者對(duì)潮玩的工藝要求更高了，而單品目前似乎又沒(méi)有提價(jià)邏輯，所以只能任由成本的上升來(lái)侵蝕毛利率了，這種是不是公司護(hù)城河不太明顯情況下，另外一種形式的內(nèi)卷？

五、成本侵蝕 + 大幅擴(kuò)店，利潤(rùn)率失守

由于成本極大侵蝕了毛利率，同時(shí)營(yíng)銷費(fèi)用中，人工福利開(kāi)支大幅增長(zhǎng)了 150%+，來(lái)中支持線下開(kāi)店，但線下店表現(xiàn)并不好，最終銷售費(fèi)用率擴(kuò)張比收入更快。

行政費(fèi)用表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，最終下半年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 6.6 億，明顯低于市場(chǎng)預(yù)期的 8.6 億，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率 24.4%，低于市場(chǎng)預(yù)期近五個(gè)百分點(diǎn)。

資料來(lái)源：公司公告，海豚投研

關(guān)鍵詞：