連鎖模式逆周期擴張的“苦”，海底撈還沒咽下，就又被海倫司含在了嘴里。

據公司預告顯示，2021年新增門店431家，而此前為351家。也就是說，不到一年門店數(shù)增長了123%。

不止如此，相關調研紀要顯示，在開店淡季的一月份（春節(jié)期間），海倫司新開店數(shù)也達到了30+。

這樣的拓店速度，順風局是很爽的，但逆風局來了，則是另一番景象。

不巧，三月初多地爆發(fā)新一輪疫情，大量處在爬坡期的店面，風險敞口就暴露出來了。

比如，3月22日長沙市開福區(qū)發(fā)布調度令，要求全區(qū)所有棋牌室、教育培訓、影劇院、酒吧等人員聚集的密閉場所暫停營業(yè)。

過去抗跌的快速業(yè)績兌現(xiàn)因子，此刻成為了累贅。不少投資人擔憂道：壓錯周期，莫非（海倫司）是要步海底撈后塵了？

但可以看到，籠罩疫情陰影的2021年，海倫司的業(yè)績增長創(chuàng)了新高——同比2020年增長約124%-127%，實現(xiàn)收入18.33-18.53億元；而海底撈逆周期擴張后的代價，則是2021年虧損41.62億元。

邏輯何在，難道海倫司不受宏觀環(huán)境影響？

這不是最好玩的。同時我們發(fā)現(xiàn)，海倫司在上市后直至今年三月前，股價表現(xiàn)都是“最穩(wěn)健、最抗跌的崽”（下圖左），但最近卻是“人一下鬼一下”的，上演極致過山車（下圖右）。

帶著這幾個疑問，下面將從業(yè)務模式和風險回撤兩個方面展開論述，分析這些現(xiàn)象背后的原因。

一、單店經營效率，穿越經濟周期

此前，我們通過對海底撈、星巴克逆周期擴張階段的復盤分析發(fā)現(xiàn)：

導致星巴克、海底撈“擴張危機”的根本原因，都不是宏觀經濟環(huán)境、開店過密導致分流顧客等表面問題。

星巴克之危機，實質是諸如低效運營、供應鏈管理混亂等造成的；而海底撈的困境，在于主力消費群體發(fā)生轉變。（詳情請參考《星巴克啟示錄》、《海底撈沒變，可惜食客變了》等）

那么，海倫司是否存在類似的“擴張隱患”呢？我們一一帶入分析。

和海底撈憑借“特色服務”，切中80、85后核心用戶群體的需求一樣。海倫司的低價生意，也有特定的核心用戶群體——以大學生為主的年輕人。

從數(shù)據上看，疫情后，和80后等家庭支柱面臨收入降 級不同，Z世代年輕人的可支配收入絕對值和上漲幅度，都超過整體水平。

其實這不難理解，畢竟對學生黨，不管大環(huán)境如何，父母都不會短了他們的生活費；剛工作了的，大部分也沒有房貸壓力，賺得多花得多。

如此一來，宏觀經濟下行，Z世代大學生年輕消費群體，體現(xiàn)出“抗周期”特點，他們來自父母“生活費”的收入，是不可能降低，甚至增長的；而海底撈、太二等的核心用戶群體，則體現(xiàn)出人到中年的“危機”特征——極度脆弱性。

這在海倫司的經營層面就有印證，在去年底的一份專家調研紀要里，海倫司方面提到：疫情下新店的盈虧平衡期來看，平均在三個月左右。

要知道，以客單價相對較低的呷哺呷哺來說，其疫情前，新店實現(xiàn)收支相抵就需要3個月。

需求旺盛，新店爬坡周期相對經濟下，海倫司的收入在疫情后迅速恢復。如下圖，2021Q1增速接近5倍，2021H1增速超過3倍。

除此之外，酒精這類飲品天然有一定用戶成癮性，這幫小年輕們自然難以“割愛”，疫情期間照樣嗨。

需求端，明顯不太受宏觀經濟影響，也有一定“剛需”性，生意看起來像加強版的“星巴克”，高粘性且抗經濟周期。要知道星巴克的白領消費群體，經濟不景氣時，也是要消費降 級的啊。

當然，需求的另一面是供給。以星巴克來說，其利潤被拖累，很大一部分原因是供給端的成本——人員和供應鏈支出高企。

那么，海倫司的供給側有什么特征呢？

就直觀數(shù)據來看，無論在連鎖餐飲業(yè)態(tài)，還是垂直酒館賽道，海倫司的人工成本支出都處于較低水平。

如下圖，連鎖餐飲里，員工成本占比，海底撈高達28%，太二也有21%，而海倫司為18%。

而據專家交流紀要：胡桃里單店人力成本在36萬，海倫司為7-8萬。

之所以會這樣在于，一方面和連鎖餐飲相比，酒館生意供給的產品，高度標準化，無需專業(yè)加工，不用雇傭專業(yè)技能人才如廚師等；另一方面，和定位中高端的連鎖酒館同行相比，沒有調酒師、駐唱等活躍氣氛的配置。

如此一來，門店人員工作內容簡單，靈活輪崗，人工支出可以壓得很低，且這樣的模式不會因擴張而改變。

在供應鏈方面，數(shù)據顯示，酒館的上游啤酒行業(yè)集中度很高。如下圖，截止2020 年，前五大玩家（華潤、青島、百威、燕京、嘉士伯）占據了中國啤酒行業(yè)73%的銷量和65%的零售額。

上游有穩(wěn)定的大型供應商，意味著酒館本身無需為配合擴張，自建供應鏈。且其自營品牌也是如此。

與之相比，星巴克、海底撈等餐飲模式，要么需要擴張烘焙中心及倉庫配送中心面積；要么需要增設中央廚房等，來配合門店狂奔。

以海底撈阿米巴模式來說，其串聯(lián)的頤海國際（火鍋底料商）、蜀海（中央廚房）、蜀韻東方（裝修工程）等關聯(lián)方，付出的時間成本、資金成本相對很龐大。

比如，海底撈集團蜀海食品加工配送基地項目的總投資，就有3億。

不過，由第三方供給，一般面臨議價權的風險。

從下圖可以看到，目前酒館行業(yè)呈多品牌遍地開花的業(yè)態(tài)，集中度很低。不對等之下，酒館行業(yè)向上議價很難。

但連鎖模式，似乎對這種情況有一定的消解。

比如，海倫司招股書里曾提到：很多酒館中的啤酒，以百威為例，一般是90塊錢一箱24只，折算下來一瓶3.75元。而海倫司拿貨的價格，肯定比這個低。

除了第三方供給的議價權優(yōu)勢，海倫司營收貢獻大頭自有品牌產品，如奶啤、果味啤酒等，沒有中間商（經銷商和分銷商等）賺差價，能拿到極低的成本價。

以2020年為例，海倫斯自有品牌酒飲毛利率比其第三方酒飲品牌毛利率高26.9%。

概括來說，小酒館供給側顯然商業(yè)模式更好，標準化產品，低薪勞動力，供應鏈簡單。

結合需求側的特征，這決定了逆周期擴張時，海倫司單店經營效率的穩(wěn)定性。

如下圖，測算顯示，2019-2020年海倫司的單店凈利潤率，要遠高于九毛九、海底撈等餐飲品牌。

逆周期擴張中，呈現(xiàn)強勢業(yè)績表現(xiàn)，甚至不懼周期。這就解釋了開頭提到的——三月份之前，海倫司“最抗跌的崽”的來由。

不過，看似無懈可擊的好生意，也有一個獨家“缺陷”——單店低收入，會加大經營杠桿，一旦發(fā)生偶發(fā)“黑天鵝”，面臨重大風險敞口。

二、單店低收入，break even點薄弱

事實上，像上述長沙地區(qū)的關停調令，自疫情以來，是海倫司面臨的常態(tài)。

據去年底海倫司專家交流紀要：平均來說，當?shù)赜幸咔榈那闆r下，我們就會做一個關店的動作，關店的時長大概是2-3周。

那么，這意味著什么呢？

一般來說，連鎖餐飲的大肆擴張會使用杠桿，短期內迅速鋪店，先占地再圈錢。

而這種擴張期，一旦出現(xiàn)像疫情、食品安全等問題，全國或區(qū)域幾十、上百家店一起關門，對企業(yè)來說不僅是收入下降問題，很可能會無法cover成本，導致虧損。

由此在定價時，連鎖企業(yè)一般選擇高毛利、高定價的策略，進而提高收入絕對值，給予連鎖生意更多的容錯空間。比如，海底撈、湊湊、撈王、奈雪等，都是清一色的高價策略。

本身定價高外，很多連鎖餐飲品牌的價格，還呈逐年爬升的趨勢。如下圖，2017-2020年，海底撈、太二、奈雪的價格在持續(xù)提升。

然而海倫司打的卻是低價牌，同時酒館生意相比餐飲品牌，還有著翻臺率較低的問題。兩相疊加下，海倫司的單店收入偏低。

如此一來，當遭遇大規(guī)模危機時，給予海倫司的騰挪空間則很小。

比如海底撈，一般情況下單店人數(shù)在77人，出現(xiàn)危機時，裁掉一個人，單店正常運轉，受到影響非常有限。而海倫司大概在8人，裁掉一個人經營會相對麻煩大很多。

單店利潤率方面海倫司是優(yōu)秀的，但實際經營中，低絕對值的模型會經常遇到這類「最低單元」困境。

這里面的邏輯，我們選取海底撈和海倫司兩家單店最優(yōu)時段的數(shù)據，做假設比較，來簡單解釋：

2019年，海底撈單店月收入288萬，凈利潤28萬元；2020年，海倫司的單店月收入19萬，凈利潤1.6萬。如果出現(xiàn)二者收入均下滑2萬的情況，海底撈凈利潤還有26萬，影響不大，而海倫司則迅速轉虧。

容錯空間，一方面來自相對比率，另一方面來自絕對值。

（海底撈2020年逆勢擴張后單店效率下降；海倫2019年處于前期擴張，單店效率還未提升。）

這一切的根源，源自單店模型的break even（收支平衡）點絕對值過于薄弱。

三月之前，或許沒大問題，國內疫情控制相對很好；但三月份之后，疫情明顯擴散嚴重了，最近兩年最嚴重情形。海倫司可能會頻繁面臨局部或大范圍關店2-3周的風險，比如長沙區(qū)域那樣。

這種極端環(huán)境，是海倫司上市后沒有面臨過的。

而除了這種宏觀“黑天鵝”事件，在近兩年強監(jiān)管的大環(huán)境下，涉及特殊商品的消費品類，面臨的監(jiān)管風險不確定性變大。

比如，屬特殊商品的電子煙行業(yè)。一紙令下，相關電子煙概念，股價大跌，嚴重影響了投資者信心。

同屬特殊商品的酒類，尤其和大學生聯(lián)系起來，在“煙酒不分家”認知下，強監(jiān)管隨時可能覆蓋這一領域，極端情況下恐慌會真認為鬼故事兌現(xiàn)。

因此，概括來說，單店收入薄弱、外部流行性危機、鬼故事講起來。海倫司的逆勢擴張，在“脆弱”的單店模型基礎上，是缺乏「反脆弱性的」，海倫司的投資者自然跑路最快。

這也就是三月后，“神一下鬼一下”的核心邏輯。

小結

一方面，“沒有人會永遠年輕，但永遠有人年輕?！敝灰枨蟠嬖?，低價小酒館業(yè)態(tài)就會持續(xù)下去；另一方面，人員效率、供應鏈效率等模型，都不會隨擴張有太大改變。

這讓海倫司的逆周期擴張，避開了星巴克、海底撈“危機”的雷區(qū)，單店經營效率有著穿越經濟周期的特征。

但和星巴克、海底撈的中高端定位相比，海倫司的低價模式有一個“致命問題”——單店低收入，break even點容易被破，一旦出現(xiàn)像疫情等事件，全國或區(qū)域幾十、上百家店一起關門，會嚴重拖累利潤。

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