在糧油這個市場里，依靠漲價換取業(yè)績增長的空間非常有限。

2月23日，糧油龍頭金龍魚（300999.SZ）盤中一度跌超9%，當(dāng)日收跌4.45%報54.36元，股價創(chuàng)2020年11月6日以來新低。24日，跌勢延續(xù)，最終收于52.19元。

金龍魚是北京冬奧會的官方糧油贊助商，但市場顯然不認為這能對其股價有任何助益；今年以來，它已經(jīng)下跌超過17%。2021全年，它的跌幅是40%。

金龍魚股價走勢（截至2月24日） 數(shù)據(jù)來源：Wind

“油茅”的市值崩塌，是對其IPO之初估值高峰與隨后一年來經(jīng)營趨勢的直接映射。其2021年度業(yè)績快報顯示：2021年度營業(yè)收入人民幣2262.3億元，同比增長16.1%，但利潤總額和歸屬上市公司股東的凈利潤分別同比下降了30.9%和31.1%。

該公司在報告期經(jīng)營情況說明中，將利潤下降原因歸結(jié)“原材料成本上漲幅度較大”。

此話不假，芝加哥期貨交易所（CBOT）的大豆期貨交易價格正在觸及近10個月高點，5月大豆合約結(jié)算價突破每蒲式耳16美元。大豆?jié)q價的原因包括長期不利天氣導(dǎo)致市場對南美作物產(chǎn)出的預(yù)期偏向悲觀，以及短期內(nèi)，俄烏局勢加劇了對大豆供應(yīng)的擔(dān)憂，在此不多贅述。

CBOT 5月大豆合約價格走勢 數(shù)據(jù)來源：芝加哥期貨交易所

大豆?jié)q價傳導(dǎo)至糧油企業(yè)，便是利潤的縮水。

2021年一季度，金龍魚公司利潤總額和歸屬上市公司股東的凈利潤分別達人民幣28.1億元、15.7億元，同比增長109.93%、29.12%，但到了第三季度，兩項指標(biāo)僅為10.3億元和7.1億元。換言之，年度業(yè)績快報里令人咋舌的利潤縮水，早已有跡可循。

截至2月23日，大跌后的金龍魚PE（TTM）仍高達71倍?！栋蛡愔芸分形陌嬲J為，由于原材料價格波動的特殊性，即便貴為行業(yè)龍頭，金龍魚的成本控制仍任重道遠，業(yè)績成長暫時缺乏能見度；其產(chǎn)品以同質(zhì)化程度較高的生活必需品和受周期影響較大的農(nóng)業(yè)養(yǎng)殖飼料為主，依靠漲價換取銷量和業(yè)績增長的空間有限。中短期內(nèi)，金龍魚的股價可能會繼續(xù)承壓，當(dāng)前的估值水平仍待消化，市值將較難回到歷史高位。

金龍魚將于3月24日發(fā)布2021年年報。2月24日，金龍魚收于52.19元，市值人民幣2829.5億元。

1 大豆——成本難題

在解讀金龍魚之前，需稍費筆墨來講講大豆的故事。

打開2022年中央一號文件，大豆出現(xiàn)的位置僅次于“穩(wěn)定全年糧食播種面積和產(chǎn)量”。如此高的政策關(guān)注度，背后自然是大豆在經(jīng)濟生產(chǎn)里的“團寵”地位——它既是糧食作物，也是油料作物；其產(chǎn)品及副產(chǎn)品，則分別是可被廣泛使用的工業(yè)原料和農(nóng)業(yè)養(yǎng)殖的重要飼料。

目前，大豆的本土自給率較低。據(jù)國家統(tǒng)計局，2020年全國大豆產(chǎn)量1960.18萬噸，同期進口大豆10031.45萬噸。國家海關(guān)總署的最新數(shù)據(jù)顯示，2021年中國大豆進口雖較去年有所下降，但9652萬噸的進口量依然遠高于同期谷物及谷物粉整體6536萬噸的進口量。

你可以這樣理解：對農(nóng)業(yè)、工業(yè)生產(chǎn)十分重要的大豆，對外依賴程度非常高，因此仰賴大豆作為生產(chǎn)原料的企業(yè)，控制成本的手段十分有限。2020年，金龍魚大豆及加工品的采購金額上漲12.60%至人民幣615.2億元，同年公司營收為人民幣1949.2億元。

考慮到大豆價格的持續(xù)攀升，有理由懷疑，金龍魚3月24日公布的2021年年報，大概率將呈現(xiàn)出更令人焦灼的成本控制難題。

業(yè)績快報中還劇透了另一個火上澆油的信息：金龍魚“為套保大豆相關(guān)業(yè)務(wù)的衍生金融工具產(chǎn)生了一些損失”。2021年半年報顯示，公司金融衍生工具的累計投資虧損為人民幣19.5億元。

金龍魚認為，“這些損失均系公司正常生產(chǎn)經(jīng)營過程中規(guī)避原材料價格波動風(fēng)險所致，屬正常經(jīng)營所需?！边@也從側(cè)面說明，公司成本控制的難度高于其他一些必選消費品公司。

一顆大豆的蝴蝶效應(yīng)，直觀體現(xiàn)于公司的毛利率。從2017年到2020年，金龍魚的毛利率水平提升有限；2020年為12.33%，至2021年三季報為8.75%。

即使是看好金龍魚的機構(gòu)觀點，也不得不多番提示原料價格上漲給成本端帶來壓力的風(fēng)險。光大證券給予金龍魚“增持”評級，但認為2021年原材料上漲幅度超出預(yù)期，公司四季度業(yè)績低于預(yù)期，且未來消費恢復(fù)趨勢仍具有不確定性。

金龍魚披露的《2022年2月15日投資者關(guān)系活動記錄表》顯示，在被問及“目前期貨價格的變動會否影響2021年的利潤”時，公司方面解答：“不能從大宗商品期貨價格的上漲或下降簡單推斷公司整體的期貨經(jīng)營情況，因為公司經(jīng)營的品種比較多，且頭寸一直是在調(diào)整的，應(yīng)該把整個業(yè)務(wù)當(dāng)作一個整體，期貨與現(xiàn)貨利潤需要相互結(jié)合來看。2022年期貨價格的變動不會影響2021年的利潤，因為2021年報告期的期末日期是2021年12月31日。”

對金龍魚來說，近期的好消息是，國家糧食和物資儲備局2月22日表示，根據(jù)當(dāng)前國內(nèi)外市場形勢，國家有關(guān)部門決定安排部分中央儲備食用油輪出，并將啟動政策性大豆拍賣工作，以增加大豆及食用油市場供應(yīng)。在大豆升級為國家戰(zhàn)略供給之際，投資者們可以期待，原材料價格下降給金龍魚帶來的邊際改善，而這或許需要耐心等待一段時間。

2 漲價——銷量難題

既然控制成本的難度大，那金龍魚是否有能力把成本的上漲轉(zhuǎn)嫁給消費者？

答案是：可行，但作用不大。

金龍魚在業(yè)績快報中表示，雖然公司上調(diào)了廚房食品的部分產(chǎn)品售價，但并未完全覆蓋原材料成本的上漲。

究其原因，提價本身是滯后行為，很難立竿見影般反映在當(dāng)期業(yè)績中。長期而言，金龍魚的業(yè)務(wù)本身決定了其提價行為可能影響其業(yè)績的增長。

根據(jù)產(chǎn)品分類，金龍魚的業(yè)務(wù)主要分為“廚房食品”和“飼料原料及油脂科技”；概括性地解釋，前者更多是直接面向消費者的日常消費品，比如你熟知的食用油、大米、面粉等；后者更多面向農(nóng)業(yè)和工業(yè)生產(chǎn)，如飼料原料和油脂化學(xué)品。

若從渠道角度去拆解“廚房食品”業(yè)務(wù)，又可以大致分為商用和家用。

眾所周知，商用（即餐飲行業(yè)）會大量使用到食用油和米面產(chǎn)品，給金龍魚帶來較高的銷量，但大部分餐館都會提前簽署供貨協(xié)議鎖定價格，意味著金龍魚難以從中提價。中信建投的研報指出，隨著2021年餐飲行業(yè)逐漸恢復(fù)，金龍魚渠道結(jié)構(gòu)存在變化，餐飲渠道占比持續(xù)提升；而餐飲渠道走量為主，產(chǎn)品毛利率低于家庭渠道，影響了毛利率。

而面對精打細算的消費者個體，米面油產(chǎn)品同質(zhì)化程度高，任何貿(mào)然的漲價行為則可能導(dǎo)致市占率的流失。金龍魚招股書中的一組數(shù)據(jù)曾顯示出市場競爭的此消彼長：在小包裝食用植物油行業(yè)，金龍魚按銷售量計的市場份額從2017年的39.5%小幅萎縮至2019年的38.4%，而其競爭對手卻有0.5%到1.8%不等的漲幅。

市占率蹺蹺板映射出市場競爭的加劇，在疊加了消費疲軟的因素后，金龍魚在業(yè)績快報中稱，中高端零售產(chǎn)品銷量受到較大影響。這便是另一個層面的漲價難：中高端產(chǎn)品天然擁有更高的毛利，但如果沒有銷量作為支撐，仍很難帶動公司整體毛利水平的提升。

在飼料原料方面，金龍魚的大豆粕、麩皮、米糠粕是養(yǎng)殖行業(yè)的重要原料，但養(yǎng)殖行業(yè)本身存在著明顯的周期波動性，因此金龍魚的飼料銷量和利潤水平也會發(fā)生周期性波動，不利于公司通過漲價轉(zhuǎn)嫁成本。

上述種種因素導(dǎo)致的結(jié)果，是金龍魚的營收增速有限。2021年，公司營業(yè)收入人民幣2262.3億元，同比增長16.1%。

數(shù)據(jù)來源：招股書、公司財報 制圖：《巴倫周刊》中文版

在必選消費品公司紛紛依靠漲價兌換業(yè)績增長和股價回暖時，金龍魚的處境尤顯尷尬。今年年初至今（2月24日），金龍魚股價下跌17.07%，較2021年1月8日的歷史高位下跌64%。

不過，與股價的悲觀走勢相較，券商所表達的觀點仍偏樂觀。在業(yè)績快報發(fā)布后，中信建投維持“買入”評級，民生證券維持“推薦”評級，國盛證券和光大證券維持“增持”評級。

機構(gòu)的看好金龍魚的理由之一，與其中央廚房項目布局有關(guān)。此前，金龍魚曾在投資者互動平臺上表示，公司正在開展中央廚房業(yè)務(wù)，依托現(xiàn)有生產(chǎn)基地，建立綜合性的食品生產(chǎn)園區(qū)。

具體來看，在食品生產(chǎn)園區(qū)內(nèi)，金龍魚可以自己加工中央廚房產(chǎn)品，也可以引進其他產(chǎn)業(yè)鏈上下游的相關(guān)企業(yè)，在園區(qū)實現(xiàn)產(chǎn)品倉儲、實驗研發(fā)、物流運輸、銷售渠道等資源共享，協(xié)調(diào)發(fā)展，進一步降低生產(chǎn)、物流及營銷成本。金龍魚稱，央廚項目不僅是想做生產(chǎn)食品的工廠，更希望能夠利用自身的優(yōu)勢，建立一個餐飲供應(yīng)鏈平臺，推動餐飲行業(yè)變革。

國盛證券認為，中央廚房項目上，杭州廠預(yù)計于3月份會有產(chǎn)出，有望為公司業(yè)績增長提供全新動力。光大證券指出，豐廚中央廚房園區(qū)將覆蓋中央廚房各類業(yè)務(wù)及全品類產(chǎn)品，依托金龍魚自有原料產(chǎn)品、渠道等優(yōu)勢，有望成為公司業(yè)務(wù)新的增長點；但是，光大證券下調(diào)了對其2021、2022、2023年歸母凈利潤的預(yù)測分別至41.32、74.57、89.18億元，較前值分別降低19.4%、8.1%、8.9%。

《巴倫周刊》中文版認為，投資者需要關(guān)注中央廚房項目何時能夠產(chǎn)生規(guī)模化的盈利，以及它何時能為公司提供具有實質(zhì)意義的催化劑。

在機構(gòu)觀點中，中泰證券1月26日的研報態(tài)度最為積極，看好金龍魚的確定性和成長性。中泰證券認為，糧油行業(yè)至暗時刻正在過去，而金龍魚具備“國際貿(mào)易商屬性”、“渠道網(wǎng)絡(luò)+品牌認知”、“米面油剛需屬性”、“進軍調(diào)味品”、“布局中央廚房”等在糧油公司中獲得估值溢價的五大核心邏輯，“期待寒冬之后大象起舞”。

本文來自微信公眾號 “巴倫周刊”（ID：barronschina），作者：林一丹，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

關(guān)鍵詞：