上市快兩年了，金龍魚（300999.SZ）的農(nóng)產(chǎn)品和食品加工生意還是非常難。

周二晚間公布的業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，2021年金龍魚實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2262億元，同比增長(zhǎng)16%；同期實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)49.97億元，同比大幅下降43%。增收不增利的困境明顯。

這一困境凸顯了金龍魚米面油生意的艱難：上游的小麥、大米等原材料在漲價(jià)，下游的米面油價(jià)格提不上去。以廚房食品來說，業(yè)績(jī)預(yù)告稱：“雖然公司上調(diào)了部分產(chǎn)品的售價(jià)，但并未完全覆蓋原材料成本的上漲，利潤(rùn)同比減少?！贝送?，飼料業(yè)務(wù)方面，大豆采購量和壓榨量同比下降，也造成了公司利潤(rùn)的下降。

公告還指出，導(dǎo)致2021年利潤(rùn)下降的另外一個(gè)原因，是“為套保大豆相關(guān)業(yè)務(wù)的衍生金融工具產(chǎn)生了一些損失”。業(yè)績(jī)預(yù)告沒有披露全年套期業(yè)務(wù)的損失情況，不過公司財(cái)報(bào)顯示，2021年上半年該等業(yè)務(wù)的損失接近20億元。公司認(rèn)為這些是公司正常經(jīng)營(yíng)所需。

機(jī)構(gòu)曾對(duì)金龍魚的業(yè)績(jī)抱有極大的信心，就在一個(gè)月前，機(jī)構(gòu)普遍預(yù)計(jì)其年度凈利潤(rùn)有望超過80億元，實(shí)際不足50億元。受到這一明顯低于預(yù)期的業(yè)績(jī)預(yù)告的沖擊，周三金龍魚開盤后低于大跌超過9%，截至收盤，報(bào)收于54.36元，跌幅4.45%，總市值跌破3000億元。

金龍魚是國(guó)內(nèi)最大的農(nóng)產(chǎn)品和食品加工商之一，可以向消費(fèi)者提供大米、面粉、面條、色拉油等眾多廚房食品；除此以外，金龍魚還銷售一部分飼料產(chǎn)品。總括來看，前者占營(yíng)收的約60%，后者占營(yíng)收的比重約40%。

與同行相比，金龍魚的生意有多難？

按照全年2262億元的營(yíng)收預(yù)計(jì)，金龍魚去年的營(yíng)收是貴州茅臺(tái)的一倍還多（貴州茅臺(tái)預(yù)計(jì)2021年1090億元），但是貴州茅臺(tái)全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)約520億元，大約十個(gè)金龍魚的體量。

這一數(shù)據(jù)凸顯金龍魚盈利能力的低下。透過毛利率這一數(shù)據(jù)可以很明顯的看出不同上市公司之間盈利能力的高低。下表列出來A股部分食品企業(yè)2018年以來的毛利率信息。不難看出，整個(gè)食品企業(yè)毛利率梯隊(duì)分層極其明顯：上層是貴州茅臺(tái)為代表的白酒企業(yè)，腰部是海天味業(yè)為代表的食品加工企業(yè)，最底部是以金龍魚、道道全、京糧控股等為代表的糧油企業(yè)。

這些糧油企業(yè)的共性是毛利率非常低。毛利率的高低，反映企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)定價(jià)能力的高低。過低的毛利率，意味著金龍魚等糧油企業(yè)在面向消費(fèi)者的時(shí)候，定價(jià)權(quán)不足，更無法將其上游原材料的漲價(jià)壓力向下傳導(dǎo)。如其在業(yè)績(jī)預(yù)告中所稱的那樣。

從市場(chǎng)份額來看，金龍魚在米、面、油等領(lǐng)域市場(chǎng)份額實(shí)際是國(guó)內(nèi)第一。據(jù)招股說明書，金龍魚大米、面粉、食用油的市場(chǎng)份額分別為18.4%、26.7%以及38.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先市場(chǎng)其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。但是金龍魚依然缺乏將市場(chǎng)轉(zhuǎn)換為盈利的能力。

事實(shí)上，金龍魚面向消費(fèi)者定價(jià)權(quán)不足，一方面，與其所在的民生行業(yè)息息相關(guān)。但凡涉及民生領(lǐng)域的生活必需品，消費(fèi)者對(duì)價(jià)格極其敏感。一旦提價(jià)，消費(fèi)者將很容易的轉(zhuǎn)向其他品牌生產(chǎn)商。如京糧集團(tuán)的古船，中糧集團(tuán)的福臨門，以及道道全，山東魯花等等。

另一方面，跟行業(yè)門檻有關(guān)。這一行業(yè)不存在什么競(jìng)爭(zhēng)門檻，主要靠規(guī)模取勝。除了上述京糧控股、道道全等是金龍魚的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，實(shí)際市場(chǎng)上還充斥著眾多的小型廠商，他們也在不同程度蠶食金龍魚們的議價(jià)能力。

無債務(wù)不擴(kuò)張

金龍魚的財(cái)表報(bào)表充滿著一些矛盾。在并不缺錢的情況下上市融資139億元；賬面超過500億元的貨幣資金，依然大手筆帶息借款融資超過800億元。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流方面歷來也非常穩(wěn)定。在毛利率不高的情況下，每年支付巨額利息費(fèi)用于業(yè)務(wù)擴(kuò)張。

一個(gè)可以借鑒的角度是，由于毛利率過低，影響股東回報(bào)，金龍魚、京糧控股以及金健米業(yè)、道道全等糧油企業(yè)往往通過維持高杠桿來擴(kuò)張業(yè)務(wù)和提升股東盈利。

以2021年前三季度為例，前三季度金龍魚的總資產(chǎn)擴(kuò)張了168億元至1959億元，但是這部分資產(chǎn)的擴(kuò)張主要來自債務(wù)的擴(kuò)張，其中短期借款增加了111億元，長(zhǎng)期借款增加了52億元，二者加在一起幾乎就是當(dāng)年的總資產(chǎn)凈增加額。

這一操作帶有明顯的兩面性。從ROE（凈資產(chǎn)收益率）角度，在毛利率較低且資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力（反映經(jīng)營(yíng)效率）受限的情況下，的確可以通過提升杠桿讓ROE維持在一個(gè)相對(duì)好的位置，但是代價(jià)也很大——沉重的利息費(fèi)用。

從業(yè)績(jī)預(yù)告的數(shù)據(jù)來看，截至2021年底，金龍魚的資產(chǎn)負(fù)債率再次升至了58%，位居高位，金龍魚過去幾年的資產(chǎn)負(fù)債總體維持在60%上下的高水平。

看一下報(bào)表。截至去年三季度末，1959億的總資產(chǎn)，其中725億由短期借款驅(qū)動(dòng)，占比37%，加上99億元的長(zhǎng)期借款，合計(jì)占比為42%。

大量借款帶來高額的利息費(fèi)用。以2020年剛剛上市的那一年為例，當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤(rùn)89億元，利息費(fèi)用就高達(dá)18億元。換句話說，如果不是因?yàn)槿绱烁叩睦①M(fèi)用的話，當(dāng)年盈利水平可以提升約20%。

從過往歷史看，金龍魚利息費(fèi)用占稅前的利潤(rùn)的比重一直較高。

后來隨著金龍魚上市，這一局面略有改觀。從數(shù)據(jù)來看，差不多相同的經(jīng)營(yíng)效率以及毛利率格局下， 2020年的利息費(fèi)用相比2019年下降了約10個(gè)億。上市之初募集的139億資金一度緩解了其債務(wù)的壓力和需求。

然而這一利息費(fèi)用下降的趨勢(shì)未必能持續(xù)。2021年前三季度的利息費(fèi)用與2020年前三季度相比大體持平，并未進(jìn)一步下降。如果接下來業(yè)務(wù)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)張，利息費(fèi)用會(huì)不會(huì)再次攀升？

危險(xiǎn)的套期

高杠桿之外，大量資金從事套期業(yè)務(wù)，凸顯這家公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)格偏激進(jìn)。

透過金龍魚財(cái)務(wù)報(bào)表，一個(gè)很明顯的趨勢(shì)是高額的利息費(fèi)用與利息收入共存，這意味著這家公司市場(chǎng)上長(zhǎng)期以來存在著較為明顯的利息“套利”組合。

具體來說，一方面通過大額定期存款等獲取利息收入，另外一方面，大量負(fù)息舉債的方式維持日常經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)資金需求，最終目的是這部分利息收入不僅要滿足覆蓋當(dāng)期高額借款利息支出，還需要滿足套期、匯兌損益等額外要求。

但是這樣的操作，不一定帶來穩(wěn)定的利潤(rùn)，且多數(shù)年份得不償失。

數(shù)據(jù)顯示，從2016年至今，只有2020年金龍魚實(shí)現(xiàn)了8.29億元的財(cái)務(wù)利息正收益（根據(jù)報(bào)表填報(bào)相關(guān)要求，下表的負(fù)數(shù)實(shí)際代表當(dāng)期正收益）。

導(dǎo)致這一組合難以實(shí)現(xiàn)盈利的一個(gè)最重要原因在于昂貴的套期成本。

金龍魚是從事食品加工行業(yè)里面少數(shù)投入大量資金從事套期業(yè)務(wù)的上市公司之一，其同行對(duì)手如道道全、京糧控股等雖有涉及但是業(yè)務(wù)規(guī)模遠(yuǎn)低于金龍魚。從2017年至2021年上半年，金龍魚在報(bào)表里面確認(rèn)的累計(jì)套期成本就高達(dá)23億元。

從2017年至2020年上半年，金龍魚累計(jì)實(shí)現(xiàn)稅前利潤(rùn)約為362億元，也就說，前述23億元的套期成本約占稅前利潤(rùn)的6%。

隨著業(yè)務(wù)規(guī)模整體擴(kuò)張，金龍魚套期業(yè)務(wù)也在增長(zhǎng)。招股書顯示，金龍魚2019年套期的平均保證金越余額為10.84億元；到2021年上半年，金龍魚“其他應(yīng)收款”科目核算的“押金/保證金”項(xiàng)目余額猛增至35.78億元。

金龍魚從事套期等交易的收益很不樂觀，且波動(dòng)劇烈。從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度，雖然套期保值可以幫助公司轉(zhuǎn)移和規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，但公司在開展套期保值業(yè)務(wù)時(shí)，依然面對(duì)套期保值交易本身所帶來的各種風(fēng)險(xiǎn)，如基差風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)，乃至偏離套期保值宗旨的期貨交易風(fēng)險(xiǎn)等。操作不當(dāng)，將給公司帶來巨額損失。

除了前述的套期成本，2020年，金龍魚在報(bào)表中確認(rèn)了合計(jì)22.9億元的投資損失，其中就包含了25.89億元的衍生金融工具投資虧損，相對(duì)2019年約66億元的收益大幅下滑。

2021年上半年，金龍魚再次在報(bào)表中確認(rèn)了19.48億元的衍生金融工具投資虧損（下圖），對(duì)于2021年上半年盈利構(gòu)成重大拖累。

本文來自微信公眾號(hào) “讀數(shù)一幟”（ID：dushuyizhi007），作者：王立峰，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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