2022 年 1 月 27 日，韓國 LG 旗下的電池業(yè)務(wù) LG 新能源正式上市交易，IPO 每股發(fā)行價(jià) 30 萬韓元（約合 250 美元，按照定價(jià)區(qū)間的最高值發(fā)行），整體估值 70.2 萬億韓元（約合 580 億美元），刷新韓國 IPO 最高記錄。截止 2022 年 2 月 21 日，LG 新能源收盤價(jià) 45.3 萬韓元，總市值 106 萬億韓元（約合 380 美元/股，總市值 890 億美元），是一家接近千億美金市值的公司，達(dá)到寧德時(shí)代市值的一半。

數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)

在韓國掀起資本市場狂熱的 IPO，是 LG 新能源挑戰(zhàn)中國電池巨頭寧德時(shí)代的前奏，LG 新能源 CEO 在這場 IPO 會(huì)議上表示，“LG 手握萬億訂單，未來將超過寧德時(shí)代”。并且從資金角度，LG 新能源似乎具備了與寧德時(shí)代抗衡的實(shí)力：

截止 2021 年三季度末，LG 新能源貨幣資金扣除短期借款后約合人民幣 393 億人民幣，加上 IPO 募資 683 億人民幣，則LG 新能源在手現(xiàn)金約 1076 億人民幣。

截止 2021 年三季度末，寧德時(shí)代貨幣資金扣除短期借款后約合人民幣 738 億人民幣，加上定增募資 450 元，則寧德時(shí)代在手現(xiàn)金約 1188 億人民幣；

在這場王者爭奪戰(zhàn)中，LG 新能源勝算幾何？群雄環(huán)伺下的寧德時(shí)代能否守住江山、強(qiáng)化資本信仰？長橋海豚君將從公司治理、產(chǎn)能、成本、技術(shù)等方面展開對(duì)寧德時(shí)代和 LG 新能源的對(duì)比研究。

先上結(jié)論，詳細(xì)對(duì)比可看正文：

1、公司治理：寧德時(shí)代略占優(yōu)。公司治理是一家企業(yè)的根基。盤根錯(cuò)節(jié)的集團(tuán)關(guān)系和財(cái)團(tuán)背景可能成為 LG 新能源的墊腳石，也可能成為 LG 新能源發(fā)展的桎梏。寧德時(shí)代作為中國民營企業(yè)，業(yè)務(wù)和決策更純粹，企業(yè)戰(zhàn)斗力和執(zhí)行力已經(jīng)得到了證明；

2、產(chǎn)能：寧德時(shí)代產(chǎn)能擴(kuò)張更激進(jìn)，LG 新能源勝在客戶和產(chǎn)能的全球化。中短期緯度，動(dòng)力電池仍是 “產(chǎn)能為王” 的比拼。LG 新能源的產(chǎn)能擴(kuò)張相比國內(nèi)企業(yè)并不算激進(jìn)，并且側(cè)重于合資建廠，其產(chǎn)能有效性依賴于合資主機(jī)廠電動(dòng)車的成功，而對(duì) LG 新能源預(yù)喜的底氣在于其產(chǎn)能和客戶的全球化，寧德時(shí)代等國內(nèi)主機(jī)廠則主要依賴廣闊的內(nèi)需市場，能否打開海外市場關(guān)系到企業(yè)發(fā)展的天花板。

3、成本：LG 新能源在成本競爭上是明確的劣勢。制造業(yè)大多數(shù)的終局是比拼成本。動(dòng)力電池制造成本 80% 來自原材料，因此對(duì)上游產(chǎn)業(yè)鏈的布局是影響成本的重要因素。LG 新能源對(duì)上游的布局主要集中在成本占比高、性能影響大的正極材料和更上游的資源品，而其他材料則呈現(xiàn)全球采購的特征，寧德時(shí)代則受益國內(nèi)完善且低成本的產(chǎn)業(yè)鏈紅利，國內(nèi)采購國內(nèi)生產(chǎn)，因此 LG 新能源在生產(chǎn)成本上并不占優(yōu)。

成本之外，影響最終盈利的還有費(fèi)用表現(xiàn)，LG 新能源的銷售和管理費(fèi)用率穩(wěn)定高于寧德時(shí)代，體現(xiàn)的是更低的企業(yè)運(yùn)行效率。

4、技術(shù)：下一個(gè)必爭之地的大圓柱電池尚未分出勝負(fù)。LG 新能源對(duì)磷酸鐵鋰路線的缺失導(dǎo)致公司在這一輪結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)中落得下風(fēng)，下一個(gè)必爭之地是特斯拉掀起的大圓柱電池。目前各大廠商在大圓柱電池的量產(chǎn)上尚未分出勝負(fù)，松下相對(duì)領(lǐng)先一些，LG 新能源的優(yōu)勢在于其已經(jīng)為特斯拉供應(yīng) 2170 圓柱電池，但 4680 大圓柱電池的量產(chǎn)并未有明確的跡象。寧德時(shí)代在這場大圓柱電池的爭奪中尚未體現(xiàn)出領(lǐng)先優(yōu)勢。

數(shù)據(jù)來源：長橋海豚投研整理

整體觀點(diǎn)：在 LG 新能源和寧德時(shí)代的頭把交椅爭奪上，LG 新能源明確的優(yōu)勢在于客戶和產(chǎn)能的全球化，接近萬億人民幣的在手訂單是 LG 新能源最硬的底氣，但其明確的劣勢在于成本和費(fèi)用的控制上，復(fù)雜的公司治理也可能成為 LG 新能源發(fā)展桎梏。

寧德時(shí)代的稱王是由廣闊的內(nèi)需市場帶來更高的市場份額、國內(nèi)完善且低價(jià)的產(chǎn)業(yè)鏈帶來的成本優(yōu)勢以及業(yè)務(wù)純粹帶來的更高效的運(yùn)營效率。最大的不確定性是海外市場的拓展和高處不勝寒的競爭。

長橋海豚君認(rèn)為，LG 新能源想要超過寧德時(shí)代，還需要時(shí)間和時(shí)機(jī)。

以下為正文：

一、公司治理：LG 新能源股權(quán)背景更復(fù)雜，寧德時(shí)代更純粹

公司治理和管理聽起來略顯虛無縹緲，但卻是一家企業(yè)的根基，對(duì)企業(yè)競爭力、運(yùn)行效率的影響是隱形而重大的。

LG 新能源（LG Energy Solution，373220.KS）隸屬 LG 化學(xué)（051910.KS），LG 化學(xué)又隸屬于 LG 集團(tuán)，LG 集團(tuán)是韓國四大財(cái)團(tuán)之一，韓國四大財(cái)團(tuán)（三星、現(xiàn)代、LG、SK）壟斷了韓國大部分經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。

LG 新能源是 LG 化學(xué)的主力業(yè)務(wù)，但對(duì) LG 集團(tuán)而言卻并非舉足輕重的業(yè)務(wù)。LG 集團(tuán)的業(yè)務(wù)涉及電子、化學(xué)、通訊等領(lǐng)域，其中化學(xué)板塊又涉及石油化工、尖端材料、生命科學(xué)，因此動(dòng)力電池是 LG 集團(tuán)業(yè)務(wù)分支中的分支。從 2020 年?duì)I收口徑來看，LG 新能源的營收在 LG 集團(tuán)中的占比僅 7%。

數(shù)據(jù)來源：LG 化學(xué)公司官網(wǎng)，長橋海豚投研整理

數(shù)據(jù)來源：LG 化學(xué)公司官網(wǎng)，長橋海豚投研整理

依附于 LG 集團(tuán)，LG 新能源在研發(fā)底蘊(yùn)、資源整理等方面具有不小的優(yōu)勢，但負(fù)評(píng)不斷的韓國財(cái)團(tuán)是否會(huì)影響動(dòng)力電池業(yè)務(wù)的長遠(yuǎn)規(guī)劃和穩(wěn)定發(fā)展、動(dòng)力電池業(yè)務(wù)的發(fā)展是否會(huì)動(dòng)了其他部門的奶酪等，這些都是 LG 新能源在公司治理方面存在的不確定性。因此盤根錯(cuò)節(jié)的集團(tuán)關(guān)系和背景可能成為 LG 新能源的墊腳石，也可能成為 LG 新能源發(fā)展的桎梏。

反觀寧德時(shí)代，電池業(yè)務(wù)是實(shí)控人身價(jià)的主要來源、公司治理更加純粹，作為中國民營企業(yè)，五年時(shí)間成為全球動(dòng)力電池一哥，企業(yè)戰(zhàn)斗力已經(jīng)得到了證明。

二、國內(nèi)電池廠產(chǎn)能擴(kuò)張更激進(jìn)，寧德依賴國內(nèi)，LG 產(chǎn)能布局全球化

中短期緯度，動(dòng)力電池仍是 “產(chǎn)能為王” 的比拼。

LG 新能源上市募資，為的就是產(chǎn)能擴(kuò)張。招股說明書中，公司截至 2021 年三季度末的電池產(chǎn)能是 155GWh，規(guī)劃 2023 年產(chǎn)能擴(kuò)大至 300GWh、2025 年到 430GWh。

歐洲和中國：當(dāng)前的產(chǎn)能要地，但未來五年的產(chǎn)能擴(kuò)張不算積極。當(dāng)前歐洲和中國的產(chǎn)能合計(jì)占比高到 85%，可以看出公司對(duì)歐洲和中國市場的重視。不過 2025 年的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)中，歐洲和中國的產(chǎn)能占比都在下降，均下降至 25% 左右。

美國：2025 年成第一大產(chǎn)能地，但產(chǎn)能擴(kuò)張以合資廠為主。公司當(dāng)前在美國的產(chǎn)能很少，僅 5GWh，不過未來 5 年將增加 140GW，其中合資產(chǎn)能增加 120GW。合資產(chǎn)能的有效性依賴美國通用和 Stellantis 在電動(dòng)車領(lǐng)域的成敗。

韓國：本國市場不給力，產(chǎn)能占比始終在 10% 左右。

印尼：擬建設(shè)新工廠，合資廠，產(chǎn)能規(guī)劃 30GWh。

數(shù)據(jù)來源：招股說明書，長橋海豚投研整理

數(shù)據(jù)來源：LG 新能源招股說明書，長橋海豚投研整理

相比寧德時(shí)代最新定增募集說明書中的數(shù)據(jù)，截止 2021 年三季度末，寧德投產(chǎn)產(chǎn)線的年產(chǎn)能是 220-240GWh，而 2025 年之前公司電池產(chǎn)能將達(dá)到 670GWh。同為中國電池企業(yè)的中創(chuàng)新航和國軒高科的產(chǎn)能規(guī)劃則更加激進(jìn)。

數(shù)據(jù)來源：各公司公告，長橋海豚投研整理

相比國內(nèi)廠商，LG 新能源的產(chǎn)能規(guī)劃不夠激進(jìn)，但勝在產(chǎn)能布局的全球化

在擴(kuò)產(chǎn)幅度上，LG 新能源和寧德時(shí)代接近（2025 年是 2021 年的 3 倍），但整體產(chǎn)能仍不及寧德時(shí)代，而國軒高科和中創(chuàng)新航等二三線廠商更顯激進(jìn)；

從產(chǎn)能歸屬上來看，LG 新能源新增產(chǎn)能中有 150GW 均屬于合資廠的產(chǎn)能增加，而寧德時(shí)代目前的產(chǎn)能增量主要來自自有工廠，LG 新能源自有產(chǎn)能的擴(kuò)張計(jì)劃更加保守；

寧德時(shí)代的產(chǎn)能規(guī)劃仍集中在中國，LG 化學(xué)產(chǎn)能布局更加全球化。寧德時(shí)代目前海外工廠規(guī)劃僅德國圖林根工廠（未來計(jì)劃建設(shè) 100GWh），波蘭正在考察選址中，美國、墨西哥、加拿大等地是否建廠以及何時(shí)有規(guī)劃都還處于未定狀態(tài)。

產(chǎn)能布局的差異體現(xiàn)了客戶差異和發(fā)展?jié)摿?。寧德時(shí)代的發(fā)展壯大依賴的是國內(nèi)電動(dòng)車市場彎道超車的雄心，受益中國早年電池供應(yīng)的白名單限制，未來的發(fā)展瓶頸在于海外市場的拓展（例如寧德時(shí)代咨詢其在美國被制裁的傳聞一度讓寧德時(shí)代掉了不少市值）；而LG 新能源在客戶結(jié)構(gòu)上更加均衡，海外市場市占率更高，且隨著全球電動(dòng)車市場的崛起，LG 新能源的發(fā)展?jié)摿Ω?，這也是 LG 新能源超越寧德時(shí)代成為全球第一的底氣（LG 新能源招股書中稱 “2021 年三季度末在手訂單總額 186 萬億韓元，約合 1 萬億人民幣，將很快擊敗寧德時(shí)代”）。

數(shù)據(jù)來源：SNE Research，中國動(dòng)力電池聯(lián)盟，長橋海豚投研整理

三、拼成本，本質(zhì)上是拼產(chǎn)業(yè)鏈，拼費(fèi)用，本質(zhì)上是拼效率

長橋海豚君在覆蓋寧德時(shí)代的時(shí)候提到，制造業(yè)大多數(shù)的終局是比拼成本。寧德時(shí)代的動(dòng)力電池成本中 80% 來自原材料，生產(chǎn)制造的核心要素是原材料，意味著需要從原材料入手去構(gòu)建成本優(yōu)勢，而核心考驗(yàn)的就是產(chǎn)業(yè)鏈的整合能力。

首先從利潤率來看 LG 新能源和寧德時(shí)代的差異，LG 新能源的盈利情況明顯弱于寧德時(shí)代，不過值得注意的是 LG 新能源的盈利情況在邊際好轉(zhuǎn)。

數(shù)據(jù)來源：LG 招股書、寧德時(shí)代公告、長橋海豚投研整理

更低的毛利率說明了 LG 新能源在成本上的劣勢，從上游原材料的布局來看：

LG 化學(xué)在產(chǎn)業(yè)鏈的布局上側(cè)重正極材料及上游資源品，而寧德時(shí)代上游原材料的布局更加全面。LG 新能源布局正極及上游資源品，主要因?yàn)檎龢O在整個(gè)電池成本中占比最高并且對(duì)電池性能影響最大，而上游資源品相對(duì)具有稀缺性。寧德時(shí)代不僅布局正極材料和上游資源品，還在負(fù)極材料、電解液、銅箔、電池設(shè)備等領(lǐng)域進(jìn)行了全方面的布局（關(guān)于寧德時(shí)代的產(chǎn)業(yè)鏈布局，可參考長橋海豚君關(guān)于寧德時(shí)代的報(bào)告《》）。

LG 新能源的原材料采購呈現(xiàn)明顯的全球化采購的特征，寧德時(shí)代采購主要在國內(nèi)。原材料采購的不同與產(chǎn)能布局有關(guān)。LG 新能源的產(chǎn)能布局更加全球化，而寧德時(shí)代的工廠主要在國內(nèi)，原材料采購也在國內(nèi)，這得益于中國動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈的完善。

數(shù)據(jù)來源：LG 招股書、新聞、長橋海豚投研整理

數(shù)據(jù)來源：券商研報(bào)、長橋海豚投研整理

更高的銷售及管理費(fèi)用率說明了 LG 在經(jīng)營效率上的劣勢

銷售及管理費(fèi)用率與規(guī)模效應(yīng)有一定關(guān)系，LG 新能源的銷售及管理費(fèi)用呈現(xiàn)逐年上升的趨勢，對(duì)于 to B 端的生意，15% 的銷售及管理費(fèi)用率屬于較高的水平。相比之下寧德時(shí)代的銷售及管理費(fèi)用維持在 10% 以下，且呈現(xiàn)逐年下降的趨勢

數(shù)據(jù)來源：LG 招股書、寧德時(shí)代公告、長橋海豚投研整理

四、技術(shù)：聚焦大圓柱電池，尚未分勝負(fù)

LG 新能源是 LG 集團(tuán)下的動(dòng)力電池業(yè)務(wù)部門，寧德時(shí)代脫胎于數(shù)碼鋰電池行業(yè)龍頭 ATL 的動(dòng)力電池部門，都是有理念和技術(shù)傳承的。

但從近三年的研發(fā)投入來看，寧德時(shí)代更加注重研發(fā)，絕對(duì)的研發(fā)投入和研發(fā)費(fèi)用率都要高于 LG 新能源。

數(shù)據(jù)來源：LG 招股書、公司公告、長橋海豚投研整理

以電池材料劃分來看，LG 新能源長期堅(jiān)持三元電池的戰(zhàn)略有所松動(dòng)。2022 年 1 月，LG 新能源上市前夕的發(fā)布會(huì)上，公司 CEO 稱 “LG 新能源將生產(chǎn)磷酸鐵鋰動(dòng)力電池”，預(yù)期在 2022 年完成一條磷酸鐵鋰電池試驗(yàn)生產(chǎn)線建設(shè)。

相比之下，寧德時(shí)代因?yàn)閳?jiān)持三元和磷酸鐵鋰路線并舉發(fā)展的戰(zhàn)略，其在磷酸鐵鋰電池上已經(jīng)領(lǐng)先一定身位，成為了特斯拉磷酸鐵鋰車型的主供。

在這一輪磷酸鐵鋰電池滲透率提升的結(jié)構(gòu)性變化中，LG 新能源單條腿走路的路線選擇，讓 LG 新能源處于下風(fēng)。

動(dòng)力電池按照封裝方式的不同，分為方型、軟包和圓柱。由于特斯拉在大圓柱電池方面的創(chuàng)新，4680 電池（直徑 46mm，高 80mm 的圓柱電池）成為當(dāng)前動(dòng)力電池廠商的必爭之地。

率先推出 4680 電池的特斯拉，處于量產(chǎn)交付的最前沿，美國加州的特斯拉工廠正在試生產(chǎn) 4680 電池，良率達(dá)到 90%，搭載 4680 電池的高性能 Model Y 即將交付，其帶動(dòng)的大圓柱電池的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)即將到來。

目前在大圓柱電池量產(chǎn)上，各電池廠尚未分出勝負(fù)：

LG 新能源是特斯拉 2170 圓柱電池的供應(yīng)商，4680 電池正在開發(fā)中，量產(chǎn)時(shí)間未公布，只是計(jì)劃在梧倉廠開一條新的生產(chǎn)線生產(chǎn)；

寧德時(shí)代是特斯拉磷酸鐵鋰方型電池的供應(yīng)商，4680 圓柱電池項(xiàng)目被稱為 “金箍棒” 項(xiàng)目，也處于加快研發(fā)階段，量產(chǎn)時(shí)間未公布；不過寧德時(shí)代投資建設(shè)的一體化地盤研制項(xiàng)目（CTC）于近日動(dòng)工，CTC 和大圓柱是特斯拉時(shí)常掛在嘴邊的組合。

松下似乎是目前速度最快的，計(jì)劃于 2022 年上半年啟動(dòng)小批量生產(chǎn)，順利的話 2023 年可以大規(guī)模量產(chǎn)，與特斯拉的需求比較匹配；

億緯鋰能 2021 年底也宣布在荊門投資建設(shè) 20GWh 大圓柱電池生產(chǎn)線；

另外，拋開 LG 化學(xué)和寧德時(shí)代在電池材料和封裝上的差異以及在電池性能上短暫的領(lǐng)先，對(duì)于動(dòng)力電池領(lǐng)域的大到可能革命的技術(shù)變革，長橋海豚君認(rèn)為可以關(guān)注，但無需過于擔(dān)憂。因?yàn)槿碌募夹g(shù)落地，需要上游配套產(chǎn)業(yè)鏈的落地、需要下游主機(jī)廠的認(rèn)可，并非一朝一夕可以顛覆的。

不過作為動(dòng)力電池廠商，充足的資金和研發(fā)投入仍舊是必不可少的。LG 新能源在研發(fā)投入的金額和比率上，并沒有展現(xiàn)出要擊敗寧德時(shí)代的雄心，上市募資有望豐富資金儲(chǔ)備，加大研發(fā)、擴(kuò)充產(chǎn)能。

本篇完，以下為長橋海豚君對(duì) LG 新能源和寧德時(shí)代對(duì)比緯度的總結(jié)，LG 新能源超越寧德時(shí)代最硬的底氣在于其客戶和產(chǎn)能的全球化布局以及驚人的萬億人民幣積壓訂單，但綜合多個(gè)維度來看，LG 新能源想要超越寧德時(shí)代，還需要時(shí)間和時(shí)機(jī)。

數(shù)據(jù)來源：長橋海豚投研整理

本文來自微信公眾號(hào)“長橋海豚投研(ID：haituntouyan)”，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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