也許你沒(méi)有喝過(guò)六個(gè)核桃，但風(fēng)靡大江南北的“經(jīng)常用腦，多喝六個(gè)核桃”你肯定聽(tīng)過(guò)，當(dāng)年幾乎和腦白金旗鼓相當(dāng)。在強(qiáng)大的廣告攻勢(shì)之下，六個(gè)核桃背后的東家養(yǎng)元飲品（603156.SH）從09年開(kāi)始一路高歌猛進(jìn)，最終在2018年成功登陸A股，

當(dāng)時(shí)，養(yǎng)元飲品以78.73元/股的發(fā)行價(jià)，成為了打新新規(guī)實(shí)施以來(lái)滬市最貴新股。但“高處不勝寒”，隨后也成為當(dāng)時(shí)破發(fā)最快的上市公司。自從上市以來(lái)，養(yǎng)元飲品的表現(xiàn)不溫不火，總體處于橫盤震蕩的形勢(shì)。截至2月21日，公司股價(jià)為26.76元/股（前復(fù)權(quán)），總市值338.6億元，在A股軟飲料這個(gè)細(xì)分板塊屬于頭部之一。

養(yǎng)元飲品的優(yōu)勢(shì)和局限都非常明顯，可以說(shuō)“成也六個(gè)核桃，衰也六個(gè)核桃”。這一超級(jí)大單品對(duì)上市公司到底意味著什么，未來(lái)能不能更上一層樓？這已經(jīng)成為讓市場(chǎng)非?！盁X”的事情，而喝再多六個(gè)核桃，恐怕也解決不了。

成功的營(yíng)銷：洗腦與反噬

先說(shuō)養(yǎng)元飲品的優(yōu)勢(shì)。

2005年，曾在衡水老白干干過(guò)生產(chǎn)處處長(zhǎng)的姚奎章帶領(lǐng)58名員工用309萬(wàn)元買下河北養(yǎng)元，同年六個(gè)核桃問(wèn)世。

在發(fā)展路線上的選擇上，養(yǎng)元飲品采用了“農(nóng)村包圍城市”的戰(zhàn)略，先從低線級(jí)城市開(kāi)始，逐步向上發(fā)展。這在這可能會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品檔次不高的印象，但在當(dāng)年卻為產(chǎn)品快速打開(kāi)了市場(chǎng)。

即便到了現(xiàn)在，六個(gè)核桃在很多鄉(xiāng)鎮(zhèn)農(nóng)村仍是走親訪友常帶的禮品之一。雖然放到家里可能喝得并不多，但曝光率很高。

憑借強(qiáng)大的渠道下沉力度，養(yǎng)元飲品在縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)銷售占比達(dá)到約75%。截至2020年Q3，公司經(jīng)銷商達(dá)1921 家，零售終端超過(guò)100萬(wàn)家，基本覆蓋除西北、西南部分省份（西藏、青海、甘肅、寧夏等）以外的全國(guó)大部分地區(qū)。

“得渠道者得天下”，而養(yǎng)元飲品的快速崛起，也離不開(kāi)在營(yíng)銷上的大筆投入。也就是在2009年左右，隨著鋪天蓋地的“洗腦”廣告，養(yǎng)元飲品進(jìn)入發(fā)展快車道。

2015年，養(yǎng)元飲品登上巔峰，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入91.17億元，歸母凈利潤(rùn)26.20億元，同比增長(zhǎng)10.35%和43.13%。其中，六個(gè)核桃是公司營(yíng)收的絕對(duì)主力，是行業(yè)內(nèi)難得一見(jiàn)的超級(jí)大單品。

除了貢獻(xiàn)了近百億的營(yíng)收外，六個(gè)核桃的賺錢能力也相當(dāng)突出，這一點(diǎn)在凈利率上十分明顯。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，養(yǎng)元飲品的銷售毛利率多年保持在47%以上，銷售凈利率在30%以上。

具體來(lái)看，截至2021年三季度，養(yǎng)元飲品的銷售毛利率49.29%，銷售凈利率為32.53%，堪比很多白酒企業(yè)。

可惜，六個(gè)核桃只是核桃乳的一種，并沒(méi)有白酒那么強(qiáng)的“后勁”。隨著養(yǎng)元飲品的上市，其劣勢(shì)也越發(fā)明顯，那就是過(guò)于依賴大單品。

反應(yīng)在業(yè)績(jī)上，最近幾年來(lái)，除了2018年上市那年業(yè)績(jī)有所提振，其余時(shí)間均顯得力不從心。其中2021年Q3業(yè)績(jī)雖然有所恢復(fù)，但仍低于2019年同期水平。

數(shù)據(jù)顯示，2018年至2021年Q3，公司營(yíng)業(yè)收入分別為81.44億元、74.59億元、44.27億元和50.12億元，同比分別增長(zhǎng)5.21%、-8.41%、-40.65%和65.99%；同期歸母凈利潤(rùn)分別為28.37億元、26.95億元、15.78億元和16.3億元，同比分別增長(zhǎng)22.82%、-4.99%、-41.46%和39.5%。

銷量下滑的原因有很多，首先從周期的角度來(lái)說(shuō)，回顧國(guó)內(nèi)整個(gè)飲料行業(yè)的發(fā)展史，周期輪回幾乎難以避免。從健力寶、娃哈哈到營(yíng)養(yǎng)快線、匯源果汁、旺仔牛奶，都經(jīng)歷了從快速發(fā)展到瓶頸乃至衰落的過(guò)程。

隨著品牌老化和消費(fèi)者口味的變化，以及新消費(fèi)觀念的興起，如今的六個(gè)核桃正在經(jīng)歷周期的陣痛。

圖片來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)截圖

除此之外，早年讓六個(gè)核桃走紅的廣告語(yǔ)也引發(fā)了“反噬”，很多消費(fèi)者對(duì)于“六個(gè)核桃補(bǔ)腦”的說(shuō)法并不認(rèn)同，甚至還曾爆發(fā)過(guò)消費(fèi)者認(rèn)為六個(gè)核桃“喝完不補(bǔ)腦”，從而起訴公司進(jìn)行索賠的事件。

雖然最后養(yǎng)元飲品勝訴，但對(duì)品牌形象的傷害以及暴露的問(wèn)題顯而易見(jiàn)。

據(jù)養(yǎng)元飲品招股書披露，每罐六個(gè)核桃成本中，易拉罐占一半以上，核桃仁成本最低占比15.98%。對(duì)于這樣的數(shù)據(jù)，消費(fèi)者意難平似乎也比較容易理解。

除此之外，隨著牛奶消費(fèi)市場(chǎng)的日趨成熟，冷鏈技術(shù)、物流條件的完善，高端牛奶甚至鮮奶，以及其他品牌如伊利、蒙牛等巨頭進(jìn)場(chǎng)，開(kāi)始擠壓六個(gè)核桃的市場(chǎng)空間。同時(shí)，由于六個(gè)核桃的成功，傳統(tǒng)的低線級(jí)市場(chǎng)中，諸如六大核桃、六仁核桃等山寨產(chǎn)品層出不窮，也讓六個(gè)核桃很頭疼。

腹背受敵之下，養(yǎng)元飲品單純依靠一個(gè)單品打天下的現(xiàn)狀，已經(jīng)到了必須改變的時(shí)候。那么，養(yǎng)元飲品的第二增長(zhǎng)曲線在哪兒呢？

執(zhí)著“益腦”，第二增長(zhǎng)曲線怎么搞？

其實(shí)，在國(guó)人健康意識(shí)日漸增高的情況下，養(yǎng)元飲品所在的植物蛋白飲料賽道擁有健康、營(yíng)養(yǎng)、方便等特征，前景并不差。據(jù)天貓新品創(chuàng)新中心（TMIC）2021年1月發(fā)布的《2020植物蛋白飲料創(chuàng)新趨勢(shì)》顯示，2020年植物蛋白飲料市場(chǎng)增速達(dá)800%，購(gòu)買人數(shù)上升900%，遠(yuǎn)超其他飲料品類。

另?yè)?jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測(cè)，植物蛋白飲料市場(chǎng)規(guī)模到2026年有望達(dá)到1406億元，整體保持正增長(zhǎng)走勢(shì)。

前方仍然充滿機(jī)會(huì)，而能不能抓得住，就要看養(yǎng)元飲品自己的本事了。

從研發(fā)費(fèi)用上看，2018年之后的養(yǎng)元飲品相比上市之前，對(duì)新產(chǎn)品的開(kāi)拓在不斷加大力度。

從2018年至2021年Q3，養(yǎng)元飲品的研發(fā)費(fèi)用分別是2146.31萬(wàn)元、5660.09萬(wàn)元、5919.99萬(wàn)元和2421.47億元，其增速遠(yuǎn)高于同期的銷售費(fèi)用。而在A股的所有軟飲料公司中，近年來(lái)養(yǎng)元飲品在研發(fā)上的投入也位居前列。

有了投入，方向是不是正確就顯得尤為重要。而在新產(chǎn)品的選擇上，養(yǎng)元飲品主要還是圍繞六個(gè)核桃“益腦”這一核心設(shè)定展開(kāi)。

比如針對(duì)現(xiàn)代社會(huì)工作壓力大、節(jié)奏快的特點(diǎn)，養(yǎng)元飲品推出“核桃咖啡乳”；針對(duì)“睡眠經(jīng)濟(jì)”，其推出具有助眠功能的“卡慕寧”系列；針對(duì)年輕消費(fèi)者追求“營(yíng)養(yǎng)”、“健康”的特點(diǎn)，其推出了低脂、零膽固醇的“發(fā)酵核桃乳”等。

上市的“每日養(yǎng)元植物酸奶”是養(yǎng)元飲品全力推出的第二大戰(zhàn)略單品，用高蛋白、零膽固醇、零乳糖的優(yōu)勢(shì)，滿足大家對(duì)優(yōu)質(zhì)蛋白的需求，持續(xù)加碼植物基市場(chǎng)布局。

具體產(chǎn)品上，近年來(lái)養(yǎng)元推出的高端新品“六個(gè)核桃2430”最能體現(xiàn)其對(duì)“益腦”的執(zhí)念。

在這個(gè)產(chǎn)品上，養(yǎng)元飲品提出“每罐含24g核桃仁，每天一罐，堅(jiān)持30天”的補(bǔ)腦解決方案，將產(chǎn)品主打“輔助改善記憶”，將目標(biāo)瞄準(zhǔn)即將到來(lái)的中考，高考市場(chǎng)，消費(fèi)人群定位為學(xué)生、白領(lǐng)、老人等重度用腦人群。

十幾年如一日，要把一款飲料做成“補(bǔ)腦神液”，養(yǎng)元飲品的這份執(zhí)著在業(yè)內(nèi)也算獨(dú)一份。

但是，前面已經(jīng)提到，消費(fèi)者對(duì)健康的認(rèn)知，早已不是十多年前的水平，所謂核桃“以形補(bǔ)形”早已過(guò)時(shí)。在養(yǎng)元飲品眼中消費(fèi)者重度用腦的痛點(diǎn)，逐漸成為自家產(chǎn)品的槽點(diǎn)。

特別是對(duì)于年輕消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，品牌老化的六個(gè)核桃對(duì)他們來(lái)說(shuō)是不是交智商稅，已經(jīng)是廠家需要正視的問(wèn)題。

當(dāng)然，在其他方向上養(yǎng)元飲品也在不斷投入，比如推出“每日養(yǎng)元”系列，與法國(guó)植物奶品牌素芽膳合作推出“素芽膳原漿豆乳”，接手紅牛安奈吉長(zhǎng)江以北的運(yùn)營(yíng)權(quán)等等。但是，這些新業(yè)務(wù)目前占比仍相對(duì)較小，對(duì)業(yè)績(jī)影響力有限。

其實(shí)，養(yǎng)元飲品在渠道和營(yíng)銷上仍有相當(dāng)?shù)膬?yōu)勢(shì)，或許沒(méi)有必要在搞了十多年的“益腦”飲品甚至植物蛋白飲料這種細(xì)分賽道上鉆牛角尖。只要是可以共享渠道資源的消費(fèi)品類，并且符合年輕人口味和市場(chǎng)潮流，大可以積極布局嘗試。

但是，最近幾年，雖然養(yǎng)元飲品不斷推出新產(chǎn)品，但六個(gè)核桃的刻板印象仍未改變，其業(yè)績(jī)逐年下滑的趨勢(shì)也沒(méi)有得到明顯扭轉(zhuǎn)。這種情況下，資本市場(chǎng)的上的表現(xiàn)也就可想而知了。

出道即巔峰：資本更愛(ài)新故事

回顧養(yǎng)元飲品的A股之路，有種“出道即巔峰”的既視感。

2018年2月12日上市時(shí)，養(yǎng)元飲品發(fā)行價(jià)為78.73元/股，當(dāng)時(shí)創(chuàng)下七年來(lái)滬市最貴新股的紀(jì)錄。但股票上市第二天就開(kāi)板，同樣創(chuàng)下了2015年后新股最快開(kāi)板紀(jì)錄。隨后到了3月15日，養(yǎng)元飲品跌破發(fā)行價(jià)，僅用19個(gè)交易日破發(fā)，也創(chuàng)下了最快破發(fā)紀(jì)錄。

此后養(yǎng)元飲品的股價(jià)總體處于寬幅震蕩階段，一直延續(xù)到現(xiàn)在。

估值水平上，截至2月21日，公司的動(dòng)態(tài)PE為15.58倍，相比同為植物蛋白飲料行業(yè)的公司如承德露露的19.72倍、ST維維的32.16倍、黑芝麻的126.93倍。擴(kuò)展到更大范圍，同期東鵬特飲的動(dòng)態(tài)PE為60.05倍、李子園為32.10倍、伊利股份為24.58倍。

總體比較來(lái)看，養(yǎng)元飲品目前的估值相對(duì)處于行業(yè)中下水平。而從ROE（凈資產(chǎn)收益率）表現(xiàn)來(lái)看，2016年至2020年，其數(shù)值從46.73%逐年下滑至13.13%。相比之下，承德露露同期雖然從未達(dá)到過(guò)30%以上，但一直保持在20%以上，表現(xiàn)更為穩(wěn)健。

對(duì)此，民生證券認(rèn)為，養(yǎng)元飲品的新業(yè)務(wù)“每日養(yǎng)元+素芽膳+紅牛安奈吉”打造潛在第二曲線。其中安奈吉在紅牛市場(chǎng)中占比較小，未來(lái)有望在紅牛300億市場(chǎng)中逐漸擴(kuò)大份額。另外，植物奶在中國(guó)仍是藍(lán)海市場(chǎng)，未來(lái)市場(chǎng)增量空間充足。

但是，對(duì)養(yǎng)元飲品發(fā)布研報(bào)的機(jī)構(gòu)并不多，半年內(nèi)僅有3家券商，似乎與公司330多億的市值并不相符。

也許，在資本市場(chǎng)眼中，新故事才更有吸引力，十多年來(lái)一直靠六個(gè)核桃打天下的養(yǎng)元飲品雖然賺錢能力很強(qiáng)，但仍然不夠“性感”。未來(lái)養(yǎng)元飲品在資本市場(chǎng)能否突破區(qū)間，很大程度上要看公司推出的新品在市場(chǎng)的受歡迎程度。

誠(chéng)如網(wǎng)友所說(shuō)，“補(bǔ)了十多年的腦子，也該補(bǔ)點(diǎn)別的了”。

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)”（ID：jiedian2018），作者：三生，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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