美股財報復盤今天繼續(xù)走起，這個季度，海豚君把美股巨頭主要分成了兩個陣營：①具備規(guī)模性產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)敞口的美股巨無霸；和②依然以消費&移動互聯(lián)網(wǎng)為主賽道的美股巨頭。

海豚君在昨天發(fā)布的上篇 中，主要更新了兩個海豚君認為因為身處產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)賽道紅利、在系統(tǒng)性估值調(diào)整中具備更優(yōu)個股安全邊際的微軟和亞馬遜。

本篇主要是消費&移動互聯(lián)網(wǎng)賽道下的兩個分支：互聯(lián)網(wǎng)廣告與流媒體。

當前，這兩個細分賽道都面臨著動搖長線邏輯的核心問題——①移動紅利見頂，行業(yè)逐步存量；②短中期競爭格局惡化；③現(xiàn)有龍頭缺乏實質(zhì)意義上的第二曲線

而這個季度海豚君所關(guān)注的幾家公司的財報，剛好同時把這兩個問題淋漓盡致的展示到了投資者的面前。

對于這種賽道節(jié)點的行業(yè)內(nèi)個股，很容易出現(xiàn)玩家分化和單體個股波動加劇，因此在投資時要么優(yōu)選能夠戰(zhàn)勝對手的Alpha型公司，要么是低估的困境公司的等待反轉(zhuǎn)機會。

海豚君對這四家公司的具體判斷（總結(jié)如下）其實就是對上述思路一個反映。

廢話不多話，以下直接進入細分行業(yè)和個股分析：

一互聯(lián)網(wǎng)廣告，穩(wěn)態(tài)打破，重塑將來

近兩年因為疫情封鎖，線上零售加速滲透，電商廣告的增量推動互聯(lián)網(wǎng)廣告占比提升的速度。不過2021年以來，線下經(jīng)濟活動不斷放開，受高需求刺激，美國GDP強勢修復，互聯(lián)網(wǎng)廣告的增速相對放緩。

來源：wind、eMarketer、長橋海豚投研

2020年與2021年經(jīng)濟發(fā)展階段的不同，也造成了兩年廣告增長的驅(qū)動力存在區(qū)別。

我們從巨頭Google和Meta的廣告單價增速與廣告投放量增速趨勢來看（可以代表整體行業(yè)趨勢），2020年主要靠的是“拉量”，2021年則主要靠的是“提價”。

在Meta深度中，海豚君也展開討論過這個問題，在經(jīng)濟低迷期，廣告主的營銷預(yù)算削減，因此對于廣告報價的高低會更敏感，因此廣告平臺更多的是需要靠低價來刺激商戶投放，提升廣告庫存來維持收入端的增長。在經(jīng)濟復蘇或強勁期則與之相反。

來源：Meta財報、長橋海豚投研

來源：Google財報、長橋海豚投研

展望2022年的廣告行業(yè)，關(guān)鍵需要看看存在高度相關(guān)的經(jīng)濟大盤情況。在上篇宏觀綜述 《美股狂歡結(jié)束，太多人在裸泳？ 》 中，海豚君分析，今年需要警惕高通脹、補貼減少對終端零售需求的壓制，消費信心不足會影響商戶的廣告投放意愿。這將直接反映在CPM、CPC報價增幅上，實際上從2021年下半年開始，廣告單價的漲幅已經(jīng)開始回落。

對于Google、Meta等成熟的廣告巨頭來說，其平臺的廣告加載率已經(jīng)相對較高，尤其是Meta，能夠進一步提升的空間有限，否則就會影響用戶的平臺使用體驗。

因此，海豚君認為，2022年廣告行業(yè)會隨著通脹導致的經(jīng)濟承壓，整體增幅將顯著放緩，細分板塊中，實體零售廣告投放放緩較明顯；服務(wù)業(yè)廣告，尤其是帶有疫情修復性質(zhì)的旅游、交通等廣告投放則會繼續(xù)修復。

在大盤子增幅不夠的情況下，各廣告平臺之間的競爭也會更加嚴峻，新興勢力如TikTok商業(yè)化還在早期，但用戶規(guī)模已經(jīng)位列全球TOP，并且勢頭持續(xù)兇猛。

來源：App Annie、長橋海豚投研

TikTok宣稱2022年廣告收入目標120億美金，相比2021年的40億美金翻了2倍，顯然超出市場原本的預(yù)期。我們認為，TikTok的商業(yè)化之路必將全球廣告市場的池水攪渾，如同短視頻產(chǎn)品迅速席卷全球，打破移動流量競爭格局一般，推動全球廣告市場加速重塑。

因此海豚君認為，對于1）零售業(yè)廣告主占比較大，服務(wù)業(yè)占比較??；2）平臺內(nèi)用戶注意力遷移流失的廣告平臺來說，2022年的日子將更難過。

1、Meta：戰(zhàn)斗力低下是原罪

2月初，Meta的Q4財報如一顆驚天巨雷，在已經(jīng)受到通脹、抽水等宏觀面對估值的影響上，又進一步引發(fā)了市場的恐慌。高達近6000億美金的Meta，一夜之間跌去了近30%，連累納指也一起陷入泥潭。

在上季財報點評以及之后的美股綜述中，長橋海豚君對當時的Meta有過判斷，這里簡單回顧一下：

廣告受宏觀面短期承壓，蘋果隱私方面短期會有影響，但我們相信中長期下，Meta可以通過技術(shù)優(yōu)化來緩解影響，甚至是借助社交流量優(yōu)勢擠壓一些中小平臺的份額。再遠點的長期，則或許可以期待押注“元宇宙”可能帶來的想象力。

但海豚君特別標紅提示，因為廣告收入承壓+元宇宙的投入力度超出市場預(yù)期，并且Meta管理層也在層層加碼中，因此至少短期2022年的利潤端會非常難看，我們預(yù)計利潤將是負增長。

（根據(jù)市場對收入端最新的一致預(yù)期1329億，同比增長12.7%，以及Meta自己對于2022年的成本費用端指引900-905億，2022年經(jīng)營利潤將同比下滑約8%，在廣告所面臨的形勢沒有好轉(zhuǎn)跡象下，極有可能會超過8%。）

在VR部門能夠?qū)I收貢獻撐起明顯作用之前，多數(shù)資金對于Meta的關(guān)注度仍然是在廣告上，“元宇宙”不僅不能給Meta貢獻估值，反而會因為削弱了公司整體利潤而拖后腿。因此短期來看，Meta的壓力無疑是非常大的，拐點需要等待。

結(jié)合這次財報情況以及管理層對未來2022年的展望，海豚君重新審視了Meta的基本面情況，盡管四季報的情況大部分符合我們此前的趨勢判斷， 但仍然有惡化超出我們預(yù)期的部分 。

海豚君認為，雖然整體廣告行業(yè)的確會如Meta在財報中所說，受到宏觀面的負面影響（供應(yīng)鏈、通脹），但Meta的問題更多的在于競爭惡化帶來的廣告份額遷移。

（1）為什么蘋果ATT看上去對Meta的影響更大？

首先就是Meta對于蘋果iOS 14.5隱私新政的應(yīng)對表現(xiàn)，差于我們的預(yù)期。

從2020年下半年，蘋果宣布將對iOS 14.0版本執(zhí)行新的隱私政策ATT——不再默認用戶打開IDFA追蹤。當時Meta是第一個高調(diào)抗議的科技巨頭，不僅聯(lián)合中小廣告平臺一起公開對蘋果發(fā)難，在被爆出收集用戶隱私數(shù)據(jù)之后，又是大打同情牌，向用戶竭力鼓吹個性化廣告的好處。

但依然效果寥寥，在隱私新政正式執(zhí)行之前，多個第三方平臺做了調(diào)研，近80%的用戶選擇關(guān)閉跨平臺數(shù)據(jù)追蹤。

圖片來源：Flurry Analysis

「允許“部分廣告追蹤”的用戶比例」

蘋果隱私新政對不同廣告平臺的影響，海豚君在 《蘋果拔刀，第一個 “見血” 的巨頭是 Facebook？ 》 中有過詳細的闡述。對于Meta的影響，主要是對其聯(lián)盟廣告Meta Audience Networks平臺中，定位廣告以及廣告轉(zhuǎn)化率衡量能力有明顯削弱，繼而會壓制廣告主的投放意愿。

在2020年年中，Meta管理層曾預(yù)警，iOS隱私新政預(yù)計會對Facebook的聯(lián)盟廣告產(chǎn)生50%的影響。在這次四季報中，管理層直接給出指引，iOS預(yù)計會影響Meta廣告收入100億。 這流失的100億，基于四季度的情況，海豚君認為，將部分流入蘋果搜索廣告，部分流入了谷歌的搜索廣告 。

但在同行業(yè)（以效果廣告為主的社交平臺）都將面對蘋果隱私新政帶來的轉(zhuǎn)化率降低下，原本市場認為最有足夠的能力抵抗風險的Meta，結(jié)果卻令人大跌眼鏡。相比于Snap在2020年三季度立馬開啟自有追蹤技術(shù)的開發(fā)行動，Meta的管理層在1季度才開始提到會自己推出更多的電商工具來緩解個性化推薦廣告的負面影響，但沒有過多提及自研追蹤或轉(zhuǎn)化率衡量技術(shù)的動作。

但Snap、Unity則反應(yīng)更加靈敏。以Snap為例，三季度業(yè)績承壓率先帶崩社交廣告股后，四季度迎來大幅反彈，不僅如此，管理層針對2022年1季度收入增速指引，也沒有像Meta悲觀到3%-13%，而是同比增長35%-40%（而且還未考慮Map功能、Spotlight短視頻功能的商業(yè)化），增速下滑趨勢明顯放緩。

來源：Snapchat財報、長橋海豚投研

這里海豚君展開介紹下Snap自研轉(zhuǎn)化率測量技術(shù)Advanced Conversion（AC），聊一聊Meta為什么受到iOS隱私新政影響更大。

在蘋果隱私新政實行后，蘋果為廣告主提供了一個可變相追蹤廣告效果的技術(shù)SKAdNetwork（SKAN技術(shù)），但SKAN技術(shù)主要適用于以App to App、App to Web的效果轉(zhuǎn)化追蹤，也就是說，只有對于以App安裝/跳轉(zhuǎn)、Web頁面點擊為目標效果的廣告，可以通過SKAN技術(shù)追蹤到用戶行為從而來實現(xiàn)轉(zhuǎn)化率的測量。

相比于IDFA，SKAN技術(shù)還有不少弊端（蘋果方不會公布更多的用戶信息）。

1）SKAN不提供用戶設(shè)備唯一標識符，即廣告主與廣告平臺無法通過核對唯一標識符來追蹤某個特定用戶的“安裝、注冊、付費、留存”等行為信息，即單一用戶無法定位，相比于IDFA大大降低了廣告效果可衡量的指標。

2）SKAN歸因時間至少需要24小時，最長可能需要60天，歸因時間拉長對于廣告實時競價模式（Real Time Bidding）有較大影響。RTB背后的主要是中小商家群體SMB，因此RTB的失效會導致SMB投放意愿降低，或者選擇其他價格洼地的廣告平臺。

3）SKAN使得廣告平臺不能對用戶in-App的行為進行追蹤。比如用戶的App內(nèi)付費、App內(nèi)留存等指標，因此這也會明顯降低廣告平臺對部分廣告主的議價能力。

Snap的AC技術(shù)也并不是能夠完全彌補上述SKAN技術(shù)的“缺憾”，主要針對的是前面兩點——單一用戶無法定位、歸因時間較長。Snap的AC技術(shù)能夠提供一種用戶聚合信息分析能力，即它能夠基于自有平臺擁有的用戶畫像信息，來對廣告受眾用戶做更細分類別的劃分，雖然仍然無法定位到某個特定用戶，但可以定位到具有相同用戶畫像的一個用戶小群體。

除此之外，它的歸因時間也相比SKAN大大縮短，歸因報告最多耗時36小時，從而達到優(yōu)化隱私新政后的廣告“定位”與“衡量”的問題。

Snap管理層在四季度會議上說，貢獻了廣告收入75%的廣告主們，都使用了Snap的AC技術(shù)。因此他們的廣告收入受到蘋果隱私政策的影響明顯小于原本預(yù)期。

海豚君認為，從理論上來說，Meta也可以開發(fā)出這樣的技術(shù)，并且基于其豐富的生態(tài)平臺，用戶畫像更詳細，能夠?qū)Α岸ㄎ弧钡膯栴}解決的更多。這也是市場上大部分機構(gòu)、行業(yè)專家都認為Meta在隱私新政中能夠更加應(yīng)對得力的原因。

但顯然，Meta的動作超乎預(yù)期的慢，雖然在去年1季度業(yè)績電話會上，有提及自己正在開發(fā)一種聚合接口來應(yīng)對蘋果隱私新政的問題（海豚君理解為類似Snap的AC技術(shù)）。

但根據(jù)2021年9月22日Meta發(fā)布的一封安撫廣告主的公開信可以看出， Meta大部分廣告主，尤其是中小商家，并沒有用Meta所謂的聚合接口。并且Meta在安撫信中提出的解決方案也沒有提到該聚合接口 ，而是勸說用戶耐心等待轉(zhuǎn)化歸因報告，以及強調(diào)因為IDFA被限制跨平臺追蹤后導致的衡量偏差，歸因報告中低估了它的實際廣告轉(zhuǎn)化率水平。

由此可以看出，Meta的廣告主主要使用的是蘋果的SKAN技術(shù)或者沒有用另外的追蹤技術(shù)來實現(xiàn)廣告的“用戶定位、效果衡量”。

除了上述自研追蹤技術(shù)進展不順外，再結(jié)合其他因素，海豚君歸納一下Meta受iOS影響較大的可能原因：

1）沒有開發(fā)完善自己的廣告轉(zhuǎn)化追蹤技術(shù)，或者目前Meta的廣告客戶較少比例使用了Meta的聚合接口。

2）以App內(nèi)用戶行為為轉(zhuǎn)化目標的廣告主較多，而無論是蘋果的SKAN還是Snap的AC技術(shù)，都無法實現(xiàn)這一廣告轉(zhuǎn)化的追蹤。疫情期間，Meta廣告的主要增量在于SMB的電商效果廣告，而這類廣告很可能是基于廣告主App/Web內(nèi)用戶下單為轉(zhuǎn)化目標的廣告。

3）基于RTB的廣告主占比不低。由于SKAN的歸因時效慢，對于RTB廣告主的投放意愿影響較大。

4）一個“宏觀+ATT”的復合因素。Meta重點提及的供應(yīng)鏈和通脹問題，有可能Meta不少廣告主受供應(yīng)鏈、通脹影響更大，也會導致其在iOS隱私新政導致的廣告轉(zhuǎn)化率變低/難以衡量的影響下，對廣告投放的削減更加敏感。

總的來說，海豚君將Meta此次面對iOS的隱私新政影響，更多的歸因于管理層的執(zhí)行力低效，以及“船大難掉頭”，相比于Snap、Unity不足三位數(shù)的年廣告收入，市占率超20%的Meta，廣告客戶眾多，尤其是近兩年新增的大量SMB客戶，短時間進行溝通調(diào)整起來也不夠靈活。

但也正是Snap和Unity的應(yīng)對有效，或許也可以讓我們期待Meta在中期下受到蘋果ATT的影響會逐漸降低。

但說到這里，這些都是短期性問題 ，長期正如我們之前所說，流量在哪里，廣告主就會在哪里，只要Meta守住自己的流量盤，廣告主的回流也可期。

（2）TikTok的競爭才是更大的風險

但長視角Meta的競爭格局也在變差：Meta四季度的流量增長出現(xiàn)了停滯，并且DAU首次出現(xiàn)環(huán)比下滑。這也是海豚君認為，Meta的四季度財報反映的一個更嚴峻的風險——競爭加劇，尤其是TikTok對流量（用戶規(guī)模、用戶時長）的搶奪。

來源：Meta財報、長橋海豚投研

在這次財報之前，盡管不同分析師也多次提問，但管理層對于TikTok的競爭并沒有過多描述。而這次電話會上，管理層著重討論了旗下短視頻平臺Reels的發(fā)展，因此對于主要競爭對手TikTok就很難回避。 管理層這一次終于正面回應(yīng)了TikTok的競爭威脅，承認了TikTok確實是Meta的一個強大對手 。

來源：App Annie、長橋海豚投研

TikTok的發(fā)展一直有目共睹，但顯然Meta管理層并未重視到位，回擊并不有力。

短視頻Reels是2019年底才作為Instagram的一個內(nèi)嵌功能上線，站在Ins的流量基礎(chǔ)之上才發(fā)展起來。此前的獨立短視頻APP很快下線也側(cè)面反映Meta落后的產(chǎn)品創(chuàng)造力。

雖然Reels發(fā)展迅速，是目前Meta平臺下用戶增長最快的一個平臺，管理層表示很滿意。但海豚君認為，Reels的快速增長，更多的是吃了短視頻成長紅利，其自身的產(chǎn)品力很難與TikTok直面比拼。

無論是從Meta整體流量增長情況還是管理層自己的闡述，Reels成長的同時， 實際上侵蝕了Meta旗下其他平臺的用戶注意力，對整體生態(tài)大盤的流量增長貢獻很低 。而從Instagram使用情況來看，Reels對Ins的整體用戶時長拉動也十分有限。

來源：App Annie、長橋海豚投研

除此之外，管理層透露，Reels的變現(xiàn)率目前是遠不如信息流Feed和Stories的，因此這就導致：

在Meta大盤沒有增量的情況下，盡管Meta推出了Reels來應(yīng)對TikTok的競爭，但流量內(nèi)部遷移至低變現(xiàn)的Reels上，使得Meta整體收入端短期難以起色。

（3）“元宇宙”是當下投資Meta的唯一吸引力，但更像是一個高風險的長期賭博

四季度披露的元宇宙業(yè)務(wù)——Reality Labs，其實是超出了前期指引和市場預(yù)期的，2021年全年FRL的收入增速也接近100%。

來源：Meta財報、長橋海豚投研

圣誕季Quest 2的熱賣讓Meta對元宇宙之路更加堅定，另外管理層宣布2022年除了繼續(xù)推出新版Quest外，還將推出一款A(yù)R眼鏡。AR增強現(xiàn)實也是發(fā)展元宇宙的一個途經(jīng)階段，但AR競爭更熱，尤其是蘋果的布局，將是一個非常強勢的競爭對手。

除此之外，Reality Labs對Meta利潤的侵蝕也很厲害。2021年全年FRL經(jīng)營虧損102億美金，幾乎占了整體利潤的1/4 。而管理層對2022年的展望，則是虧損繼續(xù)擴大，并且中期看不到盈利拐點。而隨著越來越多的巨頭加入“元宇宙”終局的角逐，Meta的先發(fā)優(yōu)勢能保持多久，實際上也很難做一個確定性的長期判斷。不過，站在當下，Oculus持續(xù)走高到超50%的市占率，也使得更多人愿意相信Meta講的元宇宙故事。

來源：Steam

總的來說，海豚君認為，Meta業(yè)績惡化更多的是競爭加劇帶來，但蘋果ATT的影響也體現(xiàn)了Meta的弱執(zhí)行力，雖然我們?nèi)匀黄诖诹髁糠€(wěn)固下ATT的影響能夠逐步恢復，但不得不承認Meta的廣告承壓期將比海豚君之前的預(yù)期更長。而“元宇宙”并不足以讓海豚君選擇在短期押注Meta。

目前Meta從相對估值上來看，處于歷史低位，吸引了一些投資者關(guān)注。但從未來風險與收益權(quán)衡來看，海豚君認為目前Meta沒有吸引力，建議繼續(xù)觀望，至少要看到一個業(yè)績好轉(zhuǎn)的跡象，尤其是關(guān)注用戶增長、留存等指標，才能再做判斷。

（5）估值調(diào)整

鑒于Meta的基本面發(fā)生了較大的變化，海豚君將調(diào)整之前的業(yè)績假設(shè)。變動如下：

a. 用戶端：未來預(yù)期相比上季末下調(diào)，但期待今年下半年Reels能夠看到給整個生態(tài)帶來一些增量。

來源：Meta財報、長橋海豚投研預(yù)測

b. 廣告的“量與價”

結(jié)合上述分析，我們認為，2022年可能會由于夸大的高通脹，削弱消費需求而使得經(jīng)濟復蘇放緩。在經(jīng)濟增長低迷期/下行階段，廣告進入一個走量的邏輯（2023年之后簡化為量價反應(yīng)的整體收入呈現(xiàn)一個隨經(jīng)濟增長的穩(wěn)態(tài)）。

來源：Meta財報、長橋海豚投研預(yù)測

c.VR業(yè)務(wù)帶來的更多運營支出

Meta對2022年的運營支出指引為900-905億美元區(qū)間，由于增量投入主要來自于Reality Labs的人員研發(fā)投入，以及用工成本高昂帶來的支出增加。 從整體 上來看，經(jīng)營費用端我們做了比較大的調(diào)高。

來源：Meta財報、長橋海豚投研預(yù)測

在WACC=10%，g=2.5%下，DCF估值為276美元/股，這是我們在Meta未來對競爭加劇能夠應(yīng)對有效，即競爭相對穩(wěn)態(tài)的情況下，給予的估值水平。截至四季度末，Meta現(xiàn)金及證券投資賬面合計480億美金，每年300億以上的凈利潤，現(xiàn)金還是相對比較充足的，可以支撐多年的元宇宙投入，而無需擔心短期再融資風險。

但如果Meta無力抵抗競爭對手的攻勢，那么Meta創(chuàng)收效率將會進一步下滑。我們將通過提升銷售費用（2022年營銷費率提升至15%，中長期維持在13%以上的水平）來反映對Meta競爭環(huán)境持續(xù)惡化的預(yù)期，即Meta需要更賣力的去推銷自己的服務(wù)和產(chǎn)品。在上述預(yù)期假設(shè)下，DCF估值為253美元/股。

另外考慮到通脹高企、收水縮表的短期宏觀環(huán)境，以及Meta將持續(xù)多年對“元宇宙”投資帶來的業(yè)績不確定性，也可以參考更高的WACC下對應(yīng)的估值水平。

海豚君認為，雖然當前的Meta從股價上來看基本反映了市場對于其競爭惡化的預(yù)期，但在沒有明確好轉(zhuǎn)跡象之前，短期的風險收益并不對等，拐點仍需等待，例如有效緩解蘋果ATT的影響。

2、Google：坐觀風云起

相比于三季度財報后的綜述中海豚君對Google投資邏輯的歸納，Google四季度的表現(xiàn)，基本上符合我們之前的判斷，但也對我們之前的小部分觀點帶來變化更新。

（1）搜索廣告開始體現(xiàn)出iOS隱私新政的紅利。

在三季度之前，Google搜索廣告主要走的是一個后疫情期強勢修復的邏輯，并且在社交平臺、流媒體信息流廣告漲價異常時，搜索廣告的ROI則越來越體現(xiàn)出它的性價比。

來源：Cowen「廣告主調(diào)研」

這一點也可以從谷歌廣告點擊相比Meta“量價”雙升更占優(yōu)勢看出來，點擊廣告主要體現(xiàn)在Google搜索廣告、Gmail廣告、Google Maps廣告以及Google Play廣告。

公司解釋，廣告點擊量的增長主要是由Google搜索移動端的增量驅(qū)動，四季度Google CPC增速相比Meta下滑幅度更緩也能體現(xiàn)廣告主對搜索廣告的投放意愿提升。在Meta的襯托下，四季度增長韌性更體現(xiàn)了搜索廣告受益蘋果ATT政策的效果，這在Meta電話會上管理層也提到這一點。

來源：Google財報、Meta財報、長橋海豚投研

來源：Google財報、Meta財報、長橋海豚投研

（2）Google 云簽單能力尚在

四季度Google云的表現(xiàn)讓海豚君意外側(cè)目，在去年的前三季度，Google云在同行中并不算優(yōu)秀，在低基數(shù)下增速也沒有大幅超出亞馬遜、微軟，來體現(xiàn)自己成長潛力。

來源：Google財報、長橋海豚投研

但四季度新增合同額陡然走高，季度增量歷史新高。

（計算公式為=本期待未確認收入的合同余額凈增+當期確認的云業(yè)務(wù)收入。其中披露的期末剩余待確認收入的合約金融中，大部分為Google Cloud合同，因此我們暫將其視作剩余待確認的云業(yè)務(wù)合同額）

作為谷歌押注的第二增長曲線之一，公司2018年開始瘋狂投入云業(yè)務(wù)，但是表現(xiàn)一直平平，但到四季度，這一表現(xiàn)似乎有所逆轉(zhuǎn)，可以看到無論是收入還是新簽合同均有明顯漲幅，后續(xù)還要看可持續(xù)性。

來源：Google財報、長橋海豚投研

（3）強大的規(guī)模效應(yīng)和龍頭議價力，體現(xiàn)在各業(yè)務(wù)的盈利水平持續(xù)提升中

除了收入端的增長韌性超出市場預(yù)期外，谷歌近一年的利潤改善整體上也在提速。

一方面，搜索廣告依賴的是谷歌自有流量，在今年強勢修復后對外分成的流量成本率自然走低。除此之外，2021年也是谷歌服務(wù)器折舊年限延長的基數(shù)調(diào)整期，雖然不是利潤提升的主要動力（一個季度差不多10億的利潤增加，約占經(jīng)營利潤的5%），但也不能忽視。

另一方面，疫情期居家辦公，招聘進度相對放緩，整體運營開支迅速放緩，從營業(yè)費用率來看，由1Q20的34.5%下降至1Q21的26.7%，此前則是一直居高不下30%。

不過在去年末，費用率環(huán)比有所回升，費用增速相比人員規(guī)模顯著更高，我們認為這可能主要體現(xiàn)了是宏觀環(huán)境下用工成本增加的問題。

來源：Google財報、長橋海豚投研

目前看Google的應(yīng)對結(jié)果還比較令人滿意，整體運營支出控制穩(wěn)定，但后續(xù)如果收入端增速下來，用工成本受通脹影響高企下，則會延緩Google利潤改善的速度。

來源：Google財報、長橋海豚投研

（4）估值更新

對于Google，海豚君相較之前的預(yù)期（《三季度美股綜述》 ）不做大的調(diào)整，考慮到2022年各國解封后旅游等服務(wù)業(yè)的復蘇，對Google的搜索廣告能夠帶來一定的增長支撐，因此略微調(diào)高了搜索廣告未來增速。

而YouTube所在的流媒體競爭激烈，對用戶時長的搶奪也會如中國一般逐步激烈，并且YouTube的短視頻Shorts表現(xiàn)并不佳，宏觀環(huán)境中，零售廣告可能受到高通脹影響而預(yù)算削減，因此海豚君壓低了YouTube的增長態(tài)勢。

另外，考慮到云業(yè)務(wù)戰(zhàn)略提升后，對外銷售中對員工需求的擴張，AI、AR、區(qū)塊鏈等領(lǐng)域的持續(xù)投入，預(yù)計也會提高支出項，因此我們有所放緩Google的成本費用優(yōu)化速度。

在WACC=9.45%，g=2.5%的假設(shè)下，DCF估值為3283美元/股，較前期估值略微提升。同樣的，在當前的宏觀環(huán)境下，短期可參考更高WACC下估值，來尋找相對安全的位置。

二流媒體，美國版“愛優(yōu)騰”之戰(zhàn)打響

關(guān)于流媒體競爭格局演繹以及未來長短期的投資邏輯，海豚君在上一篇 《“大水” 要收了，谷歌、Facebook、奈飛們還有下半場嗎？ 》 中進行了重點研究，這次主要依據(jù)四季度業(yè)績和2022年展望，對Netflix和Disney的估值做一下更新。

四季度業(yè)績披露打頭陣的Netflix，指引低于預(yù)期后暴跌20%算是刷了屏，雖然說Netflix歷史上多次出現(xiàn)指引不及預(yù)期的暴雷情況，但在當下的市場環(huán)境，資金對于業(yè)績暴雷股的懲罰很重。

不過這也并不是說Netflix就完全被錯殺了，這次業(yè)績電話會上， 管理層終于開始談?wù)摳偁幍挠绊懀ㄖ案敢鈱⒂芯€電視平臺視作最大的競爭對手） 。對于2022年1季度大幅低于市場預(yù)期的用戶增長指引（250萬VS 650萬），管理層歸因于太多的競爭對手涌入流媒體行業(yè)。

海豚君去年以來一直跟蹤各個主流平臺的用戶訂閱情況，從二季度開始，我們就發(fā)現(xiàn)各個平臺之間的競爭非常膠著，全靠短期內(nèi)容驅(qū)動，此消彼長的趨勢非常明顯。因此只要華爾街最關(guān)心的凈增訂閱用戶數(shù)出現(xiàn)異常，就會帶來股價的上下波動。

來源：Netflix財報、Disney財報、AT&T財報、長橋海豚投研

近兩年Netflix的內(nèi)容投入一直在加碼，但同行撒起幣也毫不手軟。2021年Netflix內(nèi)容投入174億，Disney則超250億，并且宣稱2022年將投入330億做內(nèi)容。這樣的“內(nèi)卷”似曾相識，中國的愛奇藝們早就走過一遍了，結(jié)局是凄慘的。

雖然中國環(huán)境特殊，但Netflix、Disney、HBO、亞馬遜等等，這些巨頭又有哪個吃素？美國版“愛優(yōu)騰”之爭必將上演，真正對抗依然是不差錢的高手較量。

來源：Disney財報、Netflix財報、長橋海豚投研

雖然Disney四季度用戶增長還不錯，但這更多的是亞太新市場開拓、延期舉辦的印度板球聯(lián)賽的熱度帶來，不是主要靠內(nèi)容驅(qū)動，包括即將過去的2022年一季度。

Disney的內(nèi)容周期受到疫情影響，今年二季度末才會正式開啟，若論當下內(nèi)容豐富度，Netflix在兩者之間可能更占優(yōu)勢。

但在下一主戰(zhàn)場——印度，Disney手握印度本土流媒體平臺Hotstar，可謂是贏在了起跑線上。截至四季度Disney+Hotstar的用戶規(guī)模達到4600萬，海豚君認為，Disney有望成為第一個觸達1億印度用戶的流媒體巨頭。

不過海豚君還是建議，對于內(nèi)容驅(qū)動型的平臺，在競爭格局變差的時候，可以遵循內(nèi)容周期短期參與一下，不適合長期持有不動，否則遇到長期收益抹零，投資體驗是非常差的。

相較于Netflix的單一業(yè)務(wù)全押注在流媒體上（IP衍生業(yè)務(wù)、游戲業(yè)務(wù)暫未明顯創(chuàng)收），Disney多了三條其他業(yè)務(wù)支撐——主題公園、電影發(fā)行、有線電視，能夠在一定程度上弱化流媒體競爭加劇對業(yè)績波動的影響。

四季度Disney主題樂園修復非常強勁，超預(yù)期的不僅僅是收入端，利潤端也受提價、新增值服務(wù)的推出而大幅改善。管理層對未來的盈利能力保持較高的信心，認為這樣的利潤優(yōu)化趨勢還將持續(xù)。

從收入絕對值上看，主題公園與消費品業(yè)務(wù)已經(jīng)恢復到疫情前的營收水平，但從入園率和客流量來看，主題公園還存在修復空間，也就是說，迪士尼的超預(yù)期復蘇更多的是由提價優(yōu)勢帶來。

以佛州迪士尼世界為例，入園流量還未達到2019年水平，2021年末Omicron的爆發(fā)又使得2022年初游客入園情況差于2021年。但無論疫情如何，全球封鎖打開是大勢所趨。

來源：德銀

這次突發(fā)的全球人類“災(zāi)情”，對中小主題公園的現(xiàn)金流并不友好，因此反而會加速提升行業(yè)集中度。當疫情真正結(jié)束（或共同躺平），全球旅游展覽等需求爆發(fā)性復蘇時，迪士尼的人流量或許還會迎來新高。

作為迪士尼發(fā)展了近70年的穩(wěn)定現(xiàn)金流業(yè)務(wù)——主題公園，迪士尼正在不斷利用其超壟斷優(yōu)勢（入園人次歷年大幅度領(lǐng)先全球同行）來變現(xiàn)更多的價值。

基于以上邏輯，海豚君對于Netflix、Disney，相比于三季度綜述分別做如下預(yù)期調(diào)整：

（1）Netflix用戶增長下調(diào)，北美地區(qū)因會員提價，提高單用戶付費ARPU。

（2）鑒于競爭激烈，內(nèi)容投入高企，Netflix放緩成本率優(yōu)化速度。

（3）Disney用戶增長預(yù)期不變（認可管理層的長期目標指引：2024年末Disney+在2.3-2.6億區(qū)間，所有平臺合計達到3-3.5億），主要上調(diào)主題公園利潤率，同時考慮內(nèi)容軍備競賽，調(diào)低流媒體DTC利潤率。

（4）考慮到競爭格局變差，將流媒體業(yè)務(wù)估值倍數(shù)由PS 6x下降到PS 5x

由于流媒體業(yè)務(wù)還處于成長階段，利潤率較低或為負，但該業(yè)務(wù)對總營收貢獻不低，也是市場認可的Netflix和Disney的估值核心，因此我們分別用DCF和相對估值來對兩家平臺做價值評估。

估值結(jié)果如下：

1）Disney估值區(qū)間為159-167美元/股。

2）Netflix估值區(qū)間為337美元~379美元/股

風險提示： 此文出于傳遞更多信 息之目的，文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。

本文來自微信公眾號 “長橋海豚投研”（ID：Haituntouyan），作者：長橋海豚君，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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