到現(xiàn)在，美股巨頭們2021年最后一個季度的財報都都已落下帷幕。如果精煉的總結這次巨頭財報的最大特征，海豚君只有兩個詞：“分化”和“暴漲暴跌”。

這次，資金在解讀這些動輒市值兩萬億上下的巨頭們的業(yè)績時，明顯沒有了底氣：

a. 優(yōu)質生諸如微軟明明業(yè)績靚麗，市場還是非常驚恐，在沒有聽到“Azure環(huán)比還是正增長”這種“定心丸”的話時，市場還是緊張地跌了一下。

b. 而且除了微軟，巨頭當中不提供業(yè)績指引的蘋果和谷歌當季答卷都非常出彩：蘋果直接乾坤大挪移，成本端的通脹壓力轉移得毫無蹤跡，軟硬件毛利率都創(chuàng)下了歷史新高；在蘋果隱私政策下，谷歌搜索依然兇猛前沖，罕見拆股更是引燃股價；谷底徘徊了半年的亞馬遜，雖然收入端依然很爛，但是云業(yè)務帶動下，利潤端明顯看到底部走出的跡象。

c.而差的如Facebook和奈飛指引暴雷后，市場無情狂砸20%左右，毫不留情，并且交易演繹中，個股邏輯泛化到行業(yè)，導致同行同樣大跌；然后同行業(yè)績不錯之后，同行暴漲，回補之前被“冤枉”的殺跌。

然而無論好壞，無論時尖子生還是優(yōu)等生，最終在市場大放水之后再大收水的宏觀預期之下，無人幸免遇難，一片綠油油，業(yè)績表現(xiàn)好的只是跌得少一些，資金沒有賺到Alpha的錢，更多是虧了個大Beta的錢。

數(shù)據(jù)來源：Wind，海豚投研整理

當下，Beta宏觀是市場主要矛盾，海豚君所看美股科技與互聯(lián)網(wǎng)巨頭，在長期視角下的DCF折現(xiàn)中，對美債長期收益率高度敏感，長線收益率上升，股價會自然下泄，而長期美債收益率又與宏觀經(jīng)濟預期增長和預期通脹高度相關，海豚君這篇走嘗試走出傳統(tǒng)舒適區(qū)，來理解一下當前的宏觀到底怎么了？

1.1 個股里的“宏觀眼”：溢出來的用人成本

海豚君把美股五家巨頭（蘋果、亞馬遜、微軟、谷歌、META）放在一起來看，可以看到一個明顯的趨勢：四季度，巨頭成本端的改善其實延續(xù)了三季度的趨勢，毛利率更多體現(xiàn)是對上下游的溢價能力，說明這些公司在大通脹的背景下，具備把通脹壓力轉移給合作伙伴的能力（譬如亞馬遜的各種服務漲價、蘋果的毛利率逆勢飆漲）。

但最終經(jīng)營利潤的改善基本聊勝于無，而看費用端的支出情況，問題主要出在“耗費人力”的科目上：管理、研發(fā)、履約等背后核心的支出都是人力開支。

在薪酬通脹的背景下，巨頭對內沒有壓榨員工的能力和動力，導致與人力強相關的費用相對收入明顯飆漲。而銷售開支一定程度上與廣告有關，整體需求帶動廣告上漲，企業(yè)銷售開支也在水漲船高。

而這些巨頭的個股，其實指向一個經(jīng)濟的共性問題：以美國為主的經(jīng)濟生病了，這個病就是“高燒不退”

1.2 美國經(jīng)濟“發(fā)燒”了，而且慣性沖高

如長橋海豚君先前在《亞馬遜財報點評》中的判斷，美國的通脹壓力是沉重且持續(xù)的，且仍在飆升。在最新美國CPI數(shù)據(jù)中，22年1月美國整體CPI同比增長達7.5%，再創(chuàng)新高。

即便是剔除波動較高的食品和能源后的核心CPI也同比增長6.0%，為1982年以來的最高值。可見，由于聯(lián)儲“史無前例”的貨幣大放水和疫情中的供小于求的疫情錯配，美國正處于一輪少見歷史少見的近惡性通脹之中。

來源：彭博、長橋海豚投研

深挖美國CPI（通脹）的驅動因素，從下表中可以看出，能源（石油和電力）的價格同比增長最高，但其在計算整體CPI中的比重不高（驅動整體CPI增長0.6%）；而食物及房租（包括房價）則分別驅動CPI增長了1%和2.4%，可見“食”和“住”這兩個生活最為剛性的需求，是驅動美國通脹的最大因素，其中房租和房價尤甚。

需注意的是，美國計算CPI時包括了自有房屋的價格增長，下表中的“OER”即“Owner’s equivalent of rent ”衡量了房屋擁有者的購房成本等價的租房價格。

另外核心CPI中，除了與住房相關的，汽車（新車和二手車）價格都非常高，而且更要命的是，根據(jù)后面我們看到的汽車庫存數(shù)據(jù)，汽車由于缺芯問題，供應短缺目前還是無解，價格回調難度較大。

來源：US 勞工局（BLS）、長橋海豚投研

美國歷史性通脹背后是歷史性的大放水：M2（廣義貨幣）增速應該基本匹配GDP的增速+通貨膨脹率。

但是，此次在聯(lián)儲“史無前例”的放水政策下，美國M2在2H20-1H21期間一度遠超20%，目前雖已回落至12-13%左右，但仍超過上次次貸危機的最高點。相比之下，而這兩年美國的經(jīng)濟是2020年經(jīng)濟負增長，2021年同比增長5.7%。

經(jīng)濟增長不到6%，貨幣增長了12%以上，貨幣超發(fā)接近一倍，多發(fā)的貨幣只能公來貢獻通貨膨脹，對應的就是物價上漲、資產(chǎn)（房價、股價）漲價。

因此，除了“高燒”的CPI，放水后美國的房價也高熱不退：全美房價增速從21下半年起便攀升到18%以上水平，為1980年代以來最高值，而次貸危機前美國房價的最高增速也僅為14%左右。

來源：Shiller、長橋海豚投研

來源：美聯(lián)儲，長橋海豚投研

但問題是，房子資產(chǎn)的漲價，還會助推物價CPI后續(xù)慣性上沖，導致整體CPI站了一個新的臺階：

與房子相關的物價（房租+自住房等效房租）在CPI中的權重接近31%，而房租合同大多按年簽，房租上漲一般滯后房價上漲一年以上，而美國房價去年一整年都在猛漲當中，最近雖有小幅回落，但同比漲幅依然有18%左右，所以最近幾個月CPI慣性上沖基本沒有懸念。

1.3 消費狂歡之后，一地雞毛？

我們知道，之前在大放水的情況下，美國零售同比增速接近20%，整整是經(jīng)濟增長的三倍。在CPI一直飆得情況下，美國人的消費還會是熱火朝天嗎？

來源：美國統(tǒng)計局、長橋海豚投研

先說海豚君梳理完數(shù)據(jù)之后的結論——大概率消費會回落一些，原因很簡單：

第一：政府給居民發(fā)錢太大方了，躺尸拿錢的日子結束了，消費的一大刺激因素也沒有了。我們以加州的補貼來看：

即便僅計算現(xiàn)金補助，一個符合全部補助條件的成年人至少可獲得4300美元（聯(lián)邦+地方），而這就相當于2019年美國人均消費支出的9.8%。 若剔除現(xiàn)金補助和通脹對名義消費的推動后，實際消費增長應當并不好看。

來源：美國公開信息、長橋海豚投研

第二：脹著脹著，通脹把老百姓的錢袋子都吃掉了

疫情以來，美國老百姓有個很神奇的現(xiàn)象：雖然疫情肆虐，很多人家里蹲，但人們卻更有錢了：看人均可支配收入，尤其是實際上（剔除通脹）的人均收入在2021年3月之前持續(xù)上行，所以花起錢來也是大手大腳，人均消費支出也是一路上行。

但是一個致命的問題是，到2021年8月之后，通脹飆漲之下，人均的消費支出已經(jīng)超過了實際能花的錢（剔除通脹后的“實際”人均可支配收入）。

話說到這里，我們不妨串一下故事線：（1）前面說到的通脹慣性上沖導致通脹已經(jīng)把大家的錢都吃掉了，（2）直升機撒錢停了，后面美國人花錢還會這么大手大腳嗎？恐怕很難持續(xù)。

來源：美國經(jīng)濟分析局、長橋海豚投研（注：上圖在20年4月，20年末-21年初和21年3月的三個收入波峰，是美國聯(lián)邦政府給予全美居民的三次現(xiàn)金補貼）

事實上，海豚君的這一擔憂在一個前瞻指標中也能尋找到一些跡象：美國的消費者信心指數(shù)自21下半以來便持續(xù)走低，而提現(xiàn)生產(chǎn)者的PMI指數(shù)僅2個月以來也邊際回落（但仍高于50的枯榮線）。

來源：密歇根大學、長橋海豚投研

1.4 好消息是，缺貨不會那么夸張了

到這里，似乎我們講的還是通脹的鬼故事，但這次通脹就是毫無轉機的洪水猛獸嗎？其實也未必，主要是因為我們上季度講一個故事的另一面有所改善——供給側上的勞工供應與商品供應：

①勞工供應逐步恢復：

回顧長橋海豚君在21年三季度美股綜述中的分析，除了貨幣放水外，產(chǎn)出恢復緩慢和供應鏈阻塞導致的供不應求是推高通脹另一主要原因。而究其根本，供給不足背后的原因就是美股巨頭在電話會中反復強調的人力不足。在疫情下，人力或出于被動（感染新冠），或出于主動（政府的失業(yè)金及現(xiàn)金補助可以維持生活）未能充分就業(yè)。

因此長橋海豚君先前就判斷，隨著美國已近乎完成群體免疫，財政補助和貨幣放水都會進入下行拐點，美國居民的就業(yè)將加速恢復。根據(jù)美國勞工部數(shù)據(jù)，美國1月非農(nóng)就業(yè)新增46.7萬人，遠超市場預期的15萬人。

而由下圖可見，22年1月美國的勞動參與率顯著提升。而在勞動力供給增加的背景下，非農(nóng)崗位薪資的同比增速也由11月的5.3%回落到1月的4.2%（值得注意薪資4-5%的增長低于整體CPI增長）?！皟r量”雙重驗證下，我們認為美國就業(yè)加速恢復的拐點已經(jīng)到來。

來源：美國勞工部、長橋海豚投研

② 商品供應也在回血

人力短缺之外，庫存不足也是主要問題。但實際情況如何？根據(jù)下圖美國各商品大類的庫存銷售比來看，除仍嚴重缺貨的機動車和服飾之外，其他主要商品的庫存都已恢復到2010年以來平均水平的90%以上。因此剔除因為缺芯帶來的汽車不夠買之外，美國整體上并不太缺貨。

來源：美國商務部、長橋海豚投研

既然美國整體并不缺貨，為何終端消費者的感受是商品供不應求？從分渠道庫存來看，美國制造商和批發(fā)商庫存在疫情期間下滑后，自21年初已快速反彈至疫情前水平以上，且近幾個月庫存增長有提速的勢頭。但終端零售商庫存目前仍只有疫情前90%左右的水平。

簡單來說，美國并未實質性的缺貨（汽車除外），但商品大多積壓在制造商和批發(fā)商處，從而在消費終端呈現(xiàn)“一貨難求”的情況。因此，美國供需失衡的核心掣肘還是在于供應鏈。

至少從能看到的結果數(shù)據(jù)來看，截至去年11月，庫存以再主要積壓在流通渠道當中，終端庫存還沒有恢復到疫情前的狀態(tài)。

來源：美國商務部、長橋海豚投研

但從美國的物流指數(shù)來看，美國尚富余可用的倉儲和運輸能力（Warehousing/Transportation Capacity）在逐步改善，說明倉儲和運力的緊張程度在逐步緩解當中。

來源：LMI報告、長橋海豚投研

展望未來，美國物流協(xié)會注意到，消費者需求正邊際下滑，因此供應鏈的堵塞問題或將繼續(xù)緩解（下圖中預期的倉儲和運輸capacity指數(shù)都以在50以上，進入擴展區(qū)間）但由于上游仍積壓了大量庫存，因此倉儲和物流價格在相當時間仍會高企。

來源：LMI報告、長橋海豚投研

1.5 核心結論：收水之后當如何應對？

綜合以上內容，我們大致可以看到美股所在美國宏觀主要病在“通脹”，主要藥在美聯(lián)儲。通脹 vs 加息預期會持續(xù)成為最大的BETA風險。

而對BETA風險的判斷主要在于通脹脫韁的程度后續(xù)是否會導致加息和收水步伐不斷挑戰(zhàn)市場預期。市場目前預期，到2022年末美聯(lián)儲有5成以上的概率加息至少7次約175個基點。

來源：彭博、長橋海豚投研

而海豚君綜合上述分析來看，認為短期通脹慣性上沖后導致加息速度再超預期。此外加息之下，宏觀經(jīng)濟也存在邊際下滑的可能。這種情況下，殺估值很容易成為主流、

基本面層面：

①即便聯(lián)儲堅定加息，我們認為通脹的回落需要時間，且供應鏈價格大概率也會在高位維持一段時間；21年1-2季度，美國公司的運營成本仍有上升壓力，因此市場競爭格局優(yōu)異，能轉移成本負擔的公司（如通過銷售端漲價：蘋果，亞馬遜），而在宏觀大盤增速下滑的背景下，競爭更激烈的行業(yè)或“被迫內卷”，這種公司會面臨殺業(yè)績和殺故事的雙重尷尬；

②由于未來美國居民消費或相對疲軟，通脹高企背景下，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)可以用技術替代高漲的人力成本，有toB云服務的公司抗風險能力更強；

市場策略層面：

③基于加息預期，估值更多來自遠期增長的成長股受到的影響更大，而近期業(yè)績確定性高的公司、估值又比較合理的公司抗風險能力會更強一些；

④通脹慣性上沖下，美股上半年優(yōu)秀個股更多是波段機會；而真正機會恐怕要到下半年，通脹 vs 加息預期基本穩(wěn)定后，市場估值進入相對平穩(wěn)狀態(tài)之后，去認真尋找那些能夠憑借自身市場地位或產(chǎn)品質量提供alpha，且估值合理公司，有本事能夠不斷用自身優(yōu)秀的基本面來消化估值，才能讓自己跑贏指數(shù)漲跌。

來源：Wind，長橋海豚投研計算、整理

來源：Wind，長橋海豚投研（注：基于加息預期，當前美國科技股的估值已回落到相對合理的點位）

本篇關于美股的宏觀部分結束，下篇我們會更新一下我們對美股個股的判斷。

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本文來自微信公眾號 “長橋海豚投研”（ID：Haituntouyan），作者：長橋海豚君，36氪經(jīng)授權發(fā)布。

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