要做“中國Salesforce”的公司們正每況愈下：

微盟(HK:02013)股價從21年2月17日的33.5港元，下跌到如今的6.64港元，跌幅達(dá)8成。而經(jīng)常在業(yè)內(nèi)來對比的有贊(HK:08083)則更慘，從4.52港元跌到如今的0.315港元，跌幅達(dá)9成。

我們都曾見證，疫情期間，兩家SaaS（軟件即服務(wù)）公司的股價均增長了10倍之多。而當(dāng)前的市值表現(xiàn)，甚至低于疫情前夕。

本文謹(jǐn)以微盟為樣本，一切從它的業(yè)務(wù)基本盤說起。

基本盤透視

微盟的業(yè)務(wù)主要包括兩方面，數(shù)字商業(yè)業(yè)務(wù)，和數(shù)字媒介業(yè)務(wù)。

先說數(shù)字媒介業(yè)務(wù)，是為商家提供具有廣告效果承諾的廣告服務(wù)，也就是精準(zhǔn)營銷推廣。

值得注意的是，其流量來源，主要是微信朋友圈、微信公眾號、QQ、QQ空間、騰訊新聞、騰訊視頻、知乎、百度、今日頭條等；其盈利方式，收入一方面來自廣告主的投送收入，另一方，也來自于騰訊系等流量平臺的返點。

這是一個毛利率很低的業(yè)務(wù)，收入大部分都流向了流量平臺，但整個部分的收入，21年H1占到27%，同時，由于金融，游戲，教育投放金額的減少，廣告主數(shù)量反而有下降趨勢。

從定性角度來說，微盟只是接受廣告之后的投放需求后，再根據(jù)自己的能力，向幾個主要平臺去做投放。雖然說起來，是給客戶提供了更加精準(zhǔn)的投放，但是不到2%的毛利率就很清晰的說明，其并未創(chuàng)造市場認(rèn)可的高額價值?？傊?，這塊沒有很大的前景和競爭優(yōu)勢，可以定義為微盟的“瘦狗業(yè)務(wù)”。未來也沒有過多的期望。

數(shù)字商業(yè)這部分，包括訂閱解決方案和商家解決方案。

訂閱解決方案，就是真正說的SaaS這部分，在21年上半年也只能占到營收的40%。還有一部分叫做商家解決方案的，占據(jù)了30%的營收——這部分主要是提供的是為包括商家提供創(chuàng)意視頻拍攝、精準(zhǔn)投放、數(shù)據(jù)分析、SaaS后鏈接轉(zhuǎn)化，這是一個SaaS獲客后的增值業(yè)務(wù)，這個部分也占據(jù)了30%的收入。

偏向于服務(wù)，顯然也是一個偏運(yùn)營的業(yè)務(wù)，但是由于客戶數(shù)和arpu值的雙提升，近年來增長還不錯，值得一提的是，這塊業(yè)務(wù)有86%的毛利。

這兩塊業(yè)務(wù)，并不是傳統(tǒng)我們理解的SaaSs業(yè)務(wù)，客觀來說，卻有其看點。尤其是商業(yè)解決方案代運(yùn)營這部分，協(xié)助了SaaS的拓展。

對此，紅杉資本中國基金董事總經(jīng)理翟佳曾在一場會議中談到對微盟業(yè)務(wù)的看法：運(yùn)營類業(yè)務(wù)幫助客戶實現(xiàn)了獲客，更有助于客戶愿意去投入一整套系統(tǒng)來承接、轉(zhuǎn)化和留存這部分客戶，精準(zhǔn)營銷與SaaS的協(xié)同效應(yīng)會逐漸體現(xiàn)，這也是為何微盟客戶留存率高的一個原因。

從今年上半年看，微盟SaaS的客戶流失率為11.13%，較20年因為刪庫事件導(dǎo)致的26.1%客戶流失率有較大的改善。

SaaS業(yè)務(wù)現(xiàn)狀

微盟純正的SaaS，也就是訂閱解決方案部分，主要包含四個部分：

首先是電商零售，這是大頭，這塊主要包括比較成熟的基于微信生態(tài)微商城，是微盟最基礎(chǔ)的業(yè)務(wù)，收入占比也是最大的。

這塊未來主要的增長是看——流失率下降、客戶數(shù)量增長，套餐提價和新增功能后的ARPU值提升，這塊業(yè)務(wù)看來比較健康，但正是因為基于微信，也蘊(yùn)藏著風(fēng)險（后文會詳細(xì)分析）。

智慧零售和智慧商超：并購海鼎切入智慧商超，是公司增長最快，較有市場潛力的明星業(yè)務(wù)。

主要涉及的行業(yè)包括，時尚鞋服，商業(yè)地產(chǎn)、商超、便利、家居建材、數(shù)碼電器、美妝母嬰等行業(yè)，由于國內(nèi)企業(yè)數(shù)字化水平較低，滲透率的提升和客戶數(shù)都有很大的提升空間。20年這部分全年收入1.45億，到21年上半年，收入已經(jīng)達(dá)到了1.83億。

智慧餐飲：主要看滲透率和客單價，尤其是滲透率，這部分的增長較為穩(wěn)定。同時占比也不高，21H1占到了訂閱收入5%的比例。

其它部分，還包括在旅游，本地生活，酒店，美業(yè)等細(xì)分行業(yè)提供的解決方案，以及微盟云，面向海外的shopexpress，所占比重并不是很大。

圖片來源：國海證券研究報告

從整個微盟訂閱業(yè)務(wù)來看，21年H1相比20年，商家數(shù)量有所提升，ARPU值也提升較快，客戶的流失率有所下降，等等都是積極信號；而新客戶的增速有所放緩，去年全年新增客戶37506個，而到今年上半年，數(shù)據(jù)已經(jīng)下降到了14766，這也涉及到微盟依靠騰訊生態(tài)的潛在風(fēng)險的問題。

總之，在整體趨好的情況下，訂閱解決方案占營收比重有所提升。

風(fēng)險臨近

從表面來看，微盟的業(yè)務(wù)還算進(jìn)展順利，但其中卻蘊(yùn)藏著較大的風(fēng)險。

首先便是騰訊系和阿里系破冰。騰訊和阿里互聯(lián)互通已經(jīng)進(jìn)入實質(zhì)階段，騰訊將允許阿里巴巴的電商信息在微信分享，允許微信用戶通過小程序使用阿里巴巴的部分服務(wù)。

微盟微商城，崛起于騰訊和阿里的分流時代，微盟依靠騰訊生態(tài)，產(chǎn)生了基于微信小程序的電商SaaS，破冰意味著商家資源被分流，私域流量有貶值風(fēng)險，同時，微信生態(tài)的第三方服務(wù)體系可能會遭到破壞。最終影響到微盟的獲客，和競爭優(yōu)勢。

同時，微信已經(jīng)開始正式上線微信小商店，有贊，微盟基于微信生態(tài)等業(yè)務(wù)有被蠶食風(fēng)險，這也是微盟近期股價大幅下跌的一個重要原因。

據(jù)了解，騰訊微信小商店，目前定位于是面向小規(guī)模經(jīng)營者的一個低成本、低門檻的通用工具，是規(guī)模經(jīng)營者作為生意起點的工具，和微盟這種面向大客戶的深度SaaS產(chǎn)品，還不具備直接的競爭性。即使如此，也意味著，微盟面向小客戶市場的喪失，其本質(zhì)是行業(yè)的低門檻和對于騰訊生態(tài)過度依賴帶來的風(fēng)險。

這一點從去分析一下電商SaaS的行業(yè)競爭力就可以發(fā)現(xiàn)：從通用分析企業(yè)競爭力的五力關(guān)系來看，雖然行業(yè)內(nèi)僅有有贊和微盟主要兩家上市公司，但其面臨著諸多的潛在進(jìn)入者，例如微信的自建小商店，國外shopify的進(jìn)入中國。

還有諸多可能的替代品，比如流量平臺，例如快手，就推出了快手小店，值得一提的是，依靠快手的有贊，預(yù)計2021年全年來自快手的GMV占比將會下降到10%-15%。抖音也有自己的店鋪。

順便提一下，與有贊，微盟依靠流量平臺的方式不同，在美國市場成功的shopify為商家提供的更多的是可以繞過大流量獨立平臺的SaaS操作系統(tǒng)，這就避免了過分依靠流量平臺的問題，其依靠的是歐美市場獨立的銷售文化，在中國，這一市場條件顯然還不具備。

電商平臺：電商平臺其實也推出了類似的服務(wù)，比如京東的開普勒平臺，支持京東賣家生成一個小程序放到公眾號上。

還有營銷廣告服務(wù)商/其它代運(yùn)營提供商，都有自己的方式切入到微信小程序。

費(fèi)用黑洞

在營銷方面，微盟也面臨著諸多SaaS類企業(yè)面臨的局面，即對于大客戶，有贊和微盟面臨著更專業(yè)的電商代運(yùn)營、廣告代理商的競爭，這些競爭者可以提供更全面的服務(wù)；也要防止大客戶自建數(shù)字化的問題，而且大客戶本身的數(shù)量就很少。

同樣，對于價格敏感的小客戶，面臨流量平臺（微信，快手等）、新入場玩家的低價競爭。小客戶經(jīng)營不穩(wěn)定，存續(xù)時間短，付費(fèi)意愿也不強(qiáng)。

因此，最適合走的，就是中型客戶的路線，有效回避了前兩者的問題，微盟SaaS訂閱收入的客單價在2020年為7326，2021年考慮到增長，也會在10000左右，正好符合這一特點，不過 將用戶定位于中型客戶，是十分考驗銷售能力的。

從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，證實了這一想法，營銷費(fèi)用作為費(fèi)用的大頭，幾乎吞噬了公司全部的毛利，20年公司收獲10億元毛利，但銷售費(fèi)用達(dá)到9.1億，21年H1，獲得毛利7.6億，銷售費(fèi)用8.1億。

總和毛利分別為50%，55%，銷售費(fèi)用率達(dá)到46%，58%，而可怕的是，自上市以來，微盟一直保持著如此高的費(fèi)用。

假如我們參考一下費(fèi)用的使用效率，用簡單的方法，新一年增長的收入，和去年的銷售費(fèi)用做一個對比，就可以發(fā)現(xiàn)， 18年銷售費(fèi)用4.4億，收入增長3.3億，19年銷售費(fèi)用7.1億，帶來收入增長僅5.7億，20年銷售費(fèi)用9.1億，帶來收入增長僅5.3億。

因此，從銷售費(fèi)用端，并沒有看到明顯的規(guī)模效應(yīng)。甚至，營業(yè)收入的增長，還趕不上銷售費(fèi)用的投入程度。這意味著，費(fèi)用的投入可能是個無底洞，一旦微盟停止在營銷費(fèi)用的增長，其收入增長就會停滯甚至下滑。

管理費(fèi)用支出3.14億，其中，研發(fā)支出3.04億元，同比增長239%，營收占比由9%擴(kuò)大到22%。研發(fā)支出增長較明顯，但研發(fā)支出的效率還有待提高。

微盟3.04億元的研發(fā)開支中，有5560萬元屬于收購海鼎導(dǎo)致的，1.38億元都是新增研發(fā)員工的薪酬，而這兩項開支加起來占據(jù)研發(fā)開支的64%。作為一家SaaS公司，重營銷而不重研發(fā)，是其長期發(fā)展的隱患。

破局預(yù)期

面對這樣的囧境，微盟選擇怎樣來突破呢？

首先是通過并購，切入更多的領(lǐng)域，擺脫對于流量平臺的過度依賴。同時，升級云平臺，打造生態(tài)，增強(qiáng)客戶粘性。

圖片來源：國海證券研報

微盟從17年開始布局智慧零售，2020年，通過并購海鼎，海鼎深耕零售行業(yè)26年，在前100連鎖便利店客戶額35%市占率，投資數(shù)字零售CRM服務(wù)提供商達(dá)摩網(wǎng)絡(luò)，增強(qiáng)在智慧零售業(yè)務(wù)協(xié)同服務(wù)，成績顯著。

僅幾年，智慧零售收入快速增長，已占到公司SaaS收入33%，商家數(shù)量，品牌商家數(shù)量和客單價均有較快增長。由于該部分涉及下游行業(yè)分布廣泛，潛在客戶眾多，且滲透率有待提升，目前還看不到這塊業(yè)務(wù)的天花板。

同樣在智慧餐飲領(lǐng)域，收購具備14年會員領(lǐng)域經(jīng)驗的雅座，在營銷和會員管理上實現(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)同，幫助餐飲企業(yè)成本管控降本增效。

微盟云平臺方面，為客戶和合作伙伴提供內(nèi)外共享的開放PaaS云平臺，配套提供面向中大客的商業(yè)化技術(shù)服務(wù)、面向標(biāo)準(zhǔn)客戶的服務(wù)市場、面向行業(yè)提供行業(yè)解決方案。推出微盟云“盟約計劃”。目前，微盟云平臺已與海鼎、達(dá)摩、數(shù)云、百勝、光云、愛搭等廠商開展合作。

這些舉措能否真正帶領(lǐng)微盟走向成功，我們還要繼續(xù)觀察。

結(jié)語

當(dāng)下的微盟，依然還沒有擺脫大部分初創(chuàng)企業(yè)都會面臨的問題，一方面，有近60%左右的收入和SaaS無關(guān)，收入質(zhì)量有待提高。

另一方面，通過過高的，甚至無法降低的銷售費(fèi)用獲客，是任何長期投資者都不愿意看到的情況。

同時，過度依賴騰訊生態(tài)，流量以及行業(yè)的較低準(zhǔn)入門檻，潛在競爭者的介入一直是樹在微盟等電商SaaS平臺頭上的“達(dá)摩克利斯之劍”。

并購切入新賽道的方式能否幫助微盟建立起護(hù)城河，我們還要打個問號。

通過了解微盟，不禁讓我們感慨，企業(yè)的核心競爭力是靠自身的不斷朝著正向努力搭建起來的，而市場往往會因為一個概念，一個對標(biāo)，一個理想化的市場計算。很自然的，或者說有意的給予某家企業(yè)很高的預(yù)期，但當(dāng)我們抽絲剝繭之后發(fā)現(xiàn)，路還要一步一步走，飯還要一口一口吃。

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

本文來自微信公眾號“錦緞”（ID：jinduan006），作者：沐梵，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

關(guān)鍵詞： 斷崖 市值 中國