臨近春節(jié)，機(jī)構(gòu)調(diào)研熱度有所下降。過去的一周（1月22日-28日），僅有112家公司接受調(diào)研，參與的機(jī)構(gòu)總數(shù)累計(jì)約3912家，149批次。

調(diào)研熱度最高的公司是曾經(jīng)的基金重倉股三花智控（002050.SZ）。前來調(diào)研的基金大多來頭不小，有國內(nèi)明星基金，如華夏、富國、睿遠(yuǎn)，有保險(xiǎn)、券商、私募等金融機(jī)構(gòu)，甚至也有外資，如加拿大養(yǎng)老金、高盛以及富達(dá)等知名機(jī)構(gòu)。

機(jī)構(gòu)緣何關(guān)注三花智控？

很可能是最近的股價(jià)暴跌激發(fā)了機(jī)構(gòu)對這家公司的濃厚興趣，開年以來這家公司的股價(jià)暴跌近25%。不過，就三花智控來說，其受到機(jī)構(gòu)廣泛關(guān)注，更大程度上是由行業(yè)地位決定的。

三花智控，全稱為浙江三花智能控制股份有限公司，成立于1994年，并于2005年登陸上交所。在資本市場的助力下，三花智控穩(wěn)步發(fā)展，資產(chǎn)總額達(dá)218億元，是2005年上市之初的約37倍，年復(fù)合增長率超過25%。

三花智控，是全球最大的制冷控制元器件和全球領(lǐng)先的汽車空調(diào)及熱管理系統(tǒng)控制部件制造商，公司產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于空調(diào)、冰箱、冷鏈物流、洗碗機(jī)，以及傳統(tǒng)燃油車、新能源汽車等領(lǐng)域，是海爾、美的、格力、松下、大金、LG等家電公司，以及大眾、奔馳、寶馬、沃爾沃、豐田、通用、吉利、比亞迪、上汽、蔚來等知名車企的重要供應(yīng)商。

三花智控旗下最知名的產(chǎn)品是三花電子膨脹閥，市場競爭優(yōu)勢突出。據(jù)1月27日機(jī)構(gòu)調(diào)研公告，家用方面，三花電子膨脹閥占了全球 50%以上的份額；新能源車方面，三花是第一家把電子膨脹閥應(yīng)用到新能源汽車上的公司。不過，三花智控并沒有進(jìn)一步透露其在新能源汽車領(lǐng)域的市場份額情況。

機(jī)構(gòu)關(guān)注的第二個(gè)理由，是這家公司營收和盈利在歷史上表現(xiàn)出來的相對穩(wěn)定性。

出色的產(chǎn)品為其贏得了市場，也帶來營收的持續(xù)增長。就營收來說，2005年上市以后的17年里，公司營收以24%的復(fù)合增長率持續(xù)增長；受益于汽車熱管理部件的爆發(fā)，其過去5年的復(fù)合增長率約為18%（計(jì)算營收復(fù)合增長率的基數(shù)為2021年Wind一致預(yù)測），且僅有4個(gè)年份為營收負(fù)增長。

從盈利的角度，2005年上市以后的17個(gè)年份里面，這家公司從未出現(xiàn)虧損，且僅有3個(gè)年份扣非凈利潤為負(fù)增長。

營收和盈利的穩(wěn)定性，吸引著機(jī)構(gòu)與資金扎堆入駐。Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，基金對這家公司的持股比例從2019年一季度的不足3%逐季度提升至2020年二季度的23.68%。受益于機(jī)構(gòu)加持，三花智控的股價(jià)從2018年4季度以來最高漲幅超過了三倍，市值逼近千億元。

第三個(gè)理由，實(shí)際是對未來的疑問，三花智控能否實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的增長？

從收入增速來看，2017年后，三花智控的營收增速呈現(xiàn)下降趨勢。2019年以及2020年的營收增速僅為個(gè)位數(shù)，這個(gè)期間公司市值卻暴漲約兩倍，業(yè)績的增速與市值的暴漲顯然不匹配。

因此，2020年三季度后，基金就開始逐季度減持。數(shù)據(jù)顯示，到去年年底，基金持倉比例已經(jīng)降低至4.85%，相比此前高點(diǎn)下降了約19個(gè)百分點(diǎn)；到去年三季度，券商完全清倉。

業(yè)績方面，進(jìn)入2021年，公司營收再次大幅增長，上半年?duì)I收同比增長44%，前三季度營收同比增長36%。

問題是，這一增長未來能持續(xù)嗎？

三花智控還能保持高增長嗎？

至少從單一的三季度來看，三花智控的營收增長有疲軟跡象。財(cái)報(bào)顯示，三花智控第三季度營收環(huán)比負(fù)增長5.16%，扣非后凈利潤僅微增1.18%。

三花智控營收和盈利增長的乏力，根本上是由業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)以及收入的區(qū)域分布共同決定的。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，三花智控的收入可以簡單地歸結(jié)為兩大業(yè)務(wù)，分別是制冷家電零部件以及汽車零配件業(yè)務(wù)，前者占公司營收的比重超過72%，后者占公司營收的比重約28%。

制冷家電零部件業(yè)務(wù)的收入根本上受到家電產(chǎn)業(yè)發(fā)展的制約。隨著中國家電市場趨向飽和，中國家電產(chǎn)業(yè)未來發(fā)展前景難言樂觀。據(jù)產(chǎn)業(yè)在線預(yù)測，2021年全年空調(diào)、冰箱及家用冰柜、洗衣機(jī)全年同比增速分別為4%、1%和5%。

家電市場的疲軟對于三花智控的業(yè)績已經(jīng)帶來了顯著影響。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，空調(diào)電器零部件業(yè)務(wù)的同比增速2020年僅為0.04%，2021年上半年雖然增速回暖，達(dá)27.37%，但這很大程度上受益于2020年上半年的低基數(shù)。

事實(shí)上，家電市場的疲軟還導(dǎo)致三花智控的電子膨脹閥產(chǎn)品定價(jià)權(quán)能力的下降。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)清晰揭示，在中國家電、空調(diào)蓬勃發(fā)展的時(shí)候，三花智控的制冷業(yè)務(wù)毛利率可以高達(dá)36.86%（2017年），但是隨著整個(gè)家電行業(yè)步入低速發(fā)展期，三花智控的毛利率目前已經(jīng)降低至去年上半年的27.82%，近十個(gè)百分點(diǎn)的毛利率的下降，意味著三花智控議價(jià)能力的下降，背后則是利潤的折損。

再好的產(chǎn)品，也很難阻擋整體市場的低潮。這必然會影響營收和盈利。

區(qū)域分布方面，三花智控受到了人民幣升值的顯著影響。疫情之后，中國因?yàn)槌錾姆酪哒呓?jīng)濟(jì)增長全球一枝獨(dú)秀，海外市場對于中國商品需求的強(qiáng)烈增長驅(qū)動了人民幣匯率升值。2020年6月以來，人民幣兌美元升值走勢明顯，離岸匯率從彼時(shí)的7.17大幅升值至如今的6.37，幅度11.16%。

如此大幅度的升值，對于依賴出口的企業(yè)盈利來說間接構(gòu)成打擊。三花智控在2020年財(cái)報(bào)中報(bào)告了1.13億元匯兌損失，約占其當(dāng)年息稅前利潤的6%；2021年上半年這一數(shù)據(jù)超過了5100萬。

還需要強(qiáng)調(diào)的是，盡管公司以及外界都非?？粗仄湫履茉雌嚵闩浼I(yè)務(wù)（主要是膨脹閥），這一領(lǐng)域也不是一好百好。

從業(yè)績來看，2021年上半年該業(yè)務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)收入21.11億元，同比增長122%，這一業(yè)績乏善可陳。乘聯(lián)會數(shù)據(jù)顯示，2021年，中國新能源汽車銷量同比增長169%，上半年更是增長達(dá)221%。這意味著，國內(nèi)相當(dāng)一部分市場三花智控尚未占領(lǐng)。

很顯然，這個(gè)市場還有眾多的競爭對手在搶占這一優(yōu)質(zhì)賽道。對于競爭對手，三花智控強(qiáng)調(diào)了其先發(fā)優(yōu)勢，但現(xiàn)實(shí)的市場追趕是殘酷的。在電子膨脹閥領(lǐng)域，除了三花智控一個(gè)廠家，國內(nèi)還有浙江盾安、上海銀洲，國外則有日本的鷺宮，丹麥的丹佛斯以及美國的艾默生等，尤其海外的這些競爭廠家，構(gòu)成三花智控未來嚴(yán)重的市場威脅。

事實(shí)上，逐層抽絲剝繭，最終我們看到了三化智控的本質(zhì)問題——產(chǎn)品的單一性。終極問題是，三花智控能開發(fā)出下一個(gè)三花“電子膨脹閥”嗎？

本文來自微信公眾號 “讀數(shù)一幟”（ID：dushuyizhi007），作者：王立峰，編輯：陸玲，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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