作者 | 宋新澳、王晗玉

編輯 | 鄭懷舟

第二批REITs上市半月有余，延續(xù)了首批的亮眼表現(xiàn)，甚至更加火爆。

回想建信中關村REIT上市首日，開盤直接以30%的漲幅封在漲停板，引得基金公司當日緊急發(fā)布交易風險提示；同時另一只華夏越秀高速REIT在上市首日漲幅也一度超過28%。

伴隨不動產信托在國際市場的成熟發(fā)展，以及國內基建投入的日益擴大，公募REITs從剛落地就成為投資者眼中大熱門。然而從今年（2021年）4月30日國內正式開啟試點以來，到目前也只有11只REITs成功上市。

130萬億存量資產中，“適格”的項目為何如此稀缺？除去產業(yè)園、高速公路之外，未來還有哪些業(yè)態(tài)值得關注？當前基金公司又正著手儲備哪些項目？針對這些問題，36氪與中金公司投資銀行部固定收益組負責人、董事總經理慈顏誼進行了深入交流。

01 REITs供給為何這樣少？

12月29日，國家發(fā)展改革委辦公廳發(fā)布《關于加快推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）有關工作的通知》（以下簡稱《通知》），提出加強各部門協(xié)調，共同解決項目推進中存在的問題。同時推出七項具體措施，推動REITs加快發(fā)展。

《通知》專門提到，在依法合規(guī)的前提下，將加快辦理項目相關手續(xù)，落實各項發(fā)行條件。

此前中金公司作為財務顧問成功完成中金普洛斯倉儲物流REIT和滬杭甬高速公路REIT的發(fā)行，深度參與了基礎設施REITs的首批落地，目前也正推動鐵路、高速公路、產業(yè)園等多個REITs項目。被問及近日發(fā)布的《通知》，慈顏誼表示，這是國家發(fā)改委主動向市場傳遞大力推進REITs試點的支持態(tài)度，給正在參與REITs業(yè)務的試點機構們以信心。

她向36氪介紹，中國基礎設施領域的存量資產規(guī)模超過130萬億元，REITs市場向前發(fā)展必將是萬億級規(guī)模，但目前為止只有11支REITs上市，主要是因為試點初期市場對產品的認知需要時間，以及審核把關“優(yōu)中選優(yōu)”。

慈顏誼分析說，REITs產品區(qū)別于傳統(tǒng)股票、債券的權益性金融工具，涉及的資產類型較多，不同行業(yè)、不同原始權益人發(fā)行REITs的經濟訴求和商業(yè)意義也有所差異，各類資產實操過程中存在的問題也千差萬別，所以各原始權益人決策過程中，要綜合考慮長期戰(zhàn)略意義、短期經濟利益以及社會影響。

另一方面，為保障試點工作順利穩(wěn)妥推進，現(xiàn)階段監(jiān)管層的審核原則是“優(yōu)中選優(yōu)”。“只有這樣才能在穩(wěn)妥前提下為中國REITs市場盡快趟出可行道路，也才能在不久的將來讓具有廣泛普適性的資產順利進入REITs市場。”

這或表明，短期內國內很難出現(xiàn)REITs產品爆發(fā)式增長。慈顏誼也判斷，短期顯著放松審核條件、快速開展資產下沉未必有利于市場可持續(xù)發(fā)展。但長期來看，她仍認為中國基礎設施行業(yè)底蘊深厚，有相當規(guī)模具備REITs條件的成熟資產可以入市。

并且市場各方均有動力進一步擴大REITs產品供給?！霸紮嘁嫒诵枰卣箼嘁嫒谫Y渠道，基礎設施資產定價要找到合理的錨，REITs市場成熟發(fā)展要有充足的產品供給，投資者拓展資產配置需要REITs”，慈顏誼說道。

02 如何評估篩選標的？

隨著監(jiān)管層和原始權益人、基金管理人等各參與方的經驗積累，未來市場大概率將迎來大幅擴容，而當更多項目以更多樣化的業(yè)態(tài)涌入時，投資人應如何評估一項標的是否適于自身需求？

慈顏誼介紹說，通常投資者主要關注底層資產的盈利能力、現(xiàn)金流穩(wěn)定性、資產增值潛力和風險收益特征，并結合投資的資金期限、收益回報要求等合理配置不同資產類別的REITs產品。

而根據(jù)底層資產復雜多樣的業(yè)態(tài)，具體評估關注的指標也各不相同。如產權類資產，包括倉儲物流、產業(yè)園區(qū)、數(shù)據(jù)中心等，以租金為主要收入來源，需重點關注資產區(qū)位、出租率/空置率、租戶結構、租金水平等；對于特許經營權類資產，如水電氣熱市政工程、高速公路等，通常則需關注資產所處區(qū)域的經濟發(fā)展水平、人口吸引力、經營權收費機制等。

其中各個細分行業(yè)的情況也各有不同，比如在投資高速公路REITs時，需關注同區(qū)域的替代性線路規(guī)劃情況，以及通行費的波動并不一定呈線性發(fā)展，而污水處理REITs現(xiàn)金流的可預測性則更清晰。

此外，慈顏誼專門提到，REITs期限漫長，且底層資產復雜，可分配現(xiàn)金流的產生除取決于項目本身外，也依賴于運營，需要“好的管理人”將“好的資產”持續(xù)“運營好”，“因此我們預計未來投資者在選擇REITs時，除了選資產，也更注重選管理人?！?/p>

03 新能源、租賃住房或成新方向

從目前上市的11只REITs來看，資產業(yè)態(tài)主要集中在產業(yè)園、環(huán)保設施和高速公路。不過，更多業(yè)態(tài)也正在被納入試點范圍中。2021年7月，國家發(fā)改委剛發(fā)布通知將清潔能源、保障性租房、旅游基礎設施納入REITs新試點。

慈顏誼認為，未來，新能源設施和租賃住房業(yè)態(tài)值得特別關注。

一方面，在“碳達峰、碳中和”背景下，未來我國電力結構將由以煤為主體向以清潔能源為主體轉型。2020年底，清潔電力在運光伏、風電、核電、水電裝機總容量約955吉瓦，中金公司團隊預估至2060年底可能提升至接近1萬吉瓦，對應41萬億元以上的的累積清潔能源投資需求。

另一方面，目前新能源用戶端的需求剛性且分散，未來會有大量平價上網的清潔能源項目進入成熟穩(wěn)定運營期，現(xiàn)金流端將日益穩(wěn)定。

“能源領域的成熟資產規(guī)模大，新增資本金需求也大，比較適合REITs場景?！?/strong>

對于保障性租賃住房，隨著我國租賃住房市場逐步趨于成熟并持續(xù)向大中城市遷移，高質量發(fā)展租賃住房已明確為十四五期間的重點工作。目前深圳、重慶、北京等城市也均有租賃住房REIT項目公開招標。

慈顏誼透露，保障性租賃住房由于歷史原因，資產的取得方式、對應土地性質、運營模式等復雜多樣，“要解決的問題不少，合規(guī)和收益都很好的項目較為稀缺，短期內優(yōu)先推出的應該是人口凈流入的一線城市中經營較為成熟、租金穩(wěn)定、運營前景良好的項目，市場需要打樣的模板。”

而對于此前同步被納入新試點的旅游基礎設施，慈顏誼分析這類資產初期投資大、回報周期長，且當前融資渠道受限，公募REITs確實是一個極具研究價值的新融資工具。不過景區(qū)資產通常審批鏈條較長，手續(xù)復雜，且天然帶有稀缺性，運營此類資產將不得不關注資產確權、募集資金再投資、擴募儲備等現(xiàn)實問題。

她透露，目前中金公司也正持續(xù)關注旅游基礎設施領域的REITs機會。此外，萬億級市場前景下，中金公司在投資與執(zhí)行端也正積極布局，參與投資了五單已發(fā)行項目，在執(zhí)行項目包含倉儲物流、產業(yè)園區(qū)、高速公路、鐵路、城市軌道交通等各類資產，儲備項目涉及倉儲、交通、能源等多個賽道。

當前在實際執(zhí)行層面，一項REITs的成立發(fā)行基本還是由基金管理人主動尋找原始權益人和潛在的優(yōu)質資產合作。展望未來，隨著市場上發(fā)行的產品數(shù)量增多、類型更豐富，慈顏誼認為各行業(yè)的原始權益人也將主動尋找所處領域有專業(yè)經驗的基金管理人合作。

“最終市場會走向一個雙向選擇、良性發(fā)展的局面”，她說。

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