藤椒油，無論在不在四川，都是一款相當(dāng)小眾的調(diào)味品。

它最大的場景，是出現(xiàn)在各大火鍋店的調(diào)料架上，被擺在香油與麻醬之間，供食客挑選，且優(yōu)先級極低。

但隨著餐飲行業(yè)受到VC的青睞，位居下游的調(diào)味品亦成為投資者的寵兒。

有海天味業(yè)4000億市值的珠玉在前，投資者們堅信，在調(diào)味品賽道里絕不止一個4000億。

更為直觀的數(shù)據(jù)則顯示，調(diào)味品行業(yè)因為疫情等因素的疊加，亦來到了一個較好的窗口期。

據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2014年-2020年，我國調(diào)味品行業(yè)市場規(guī)模從2595億元增長至3950億元，年均復(fù)合增長率為7.25%。

光是2020年，我國調(diào)味品行業(yè)市場規(guī)模同比增長 18.05%，遠超此前年均復(fù)合增速，創(chuàng)下新高。

究其原因，主要為疫情使調(diào)味品消費場景，從餐飲烹飪轉(zhuǎn)向家庭烹飪，提升了家庭端調(diào)味品需求，面向消費者的部分調(diào)味品企業(yè)，在新冠疫情期間保持了良好增長。

位居四川眉山，專做藤椒油的幺麻子，就是這樣一家被資本選中的企業(yè)，一個月前它已經(jīng)向創(chuàng)業(yè)板提交了IPO申請。

壹

招股書數(shù)據(jù)顯示，幺麻子將向社會公開發(fā)行不超過4400萬股人民幣普通股(A股)，募資6.16億元。

在整個2020年，幺麻子的年營收也超過了三個小目標(biāo)，但這并不意味著其境況就好過其他的創(chuàng)業(yè)板IPO公司。

從基本面來看，幺麻子2020年全年營收3.57億元人民幣，2021年半年營收2億左右，如果以此估算，2021全年幺麻子的整體營收大致會超過4億。

毛利率和凈利率向來是考察一家公司產(chǎn)品競爭力的指標(biāo)，而這兩個指標(biāo)的高低，很大程度上說明了公司的護城河有多深。

譬如調(diào)味品龍頭股海天味業(yè)的毛利率就穩(wěn)定在45%左右，凈利率超過27%。而幺麻子的招股書顯示，其毛利率在2018年和2019年在38%左右，近兩年則超過了40，最高達到42.57%；凈利率則從2018年的17%攀升至2020年的28%。

如果單從上述兩項指標(biāo)來看，幺麻子的盈利能力幾乎與海天味業(yè)相當(dāng)。

事實真如此嗎？通過梳理其招股書發(fā)現(xiàn)，無論是現(xiàn)金流量，或是細分市場份額，幺麻子都與招股書中自詡的市場地位不符。

這里強調(diào)現(xiàn)金流量的原因在于，雖然幺麻子創(chuàng)立多年，但相比海天味業(yè)其規(guī)模還是太小。

且作為存貨周轉(zhuǎn)極快的調(diào)味品行業(yè)，如果在收入里有大量的應(yīng)收賬款存在，這毫無疑問會影響公司的造血能力，對于其后續(xù)成長幾無助益。

招股書數(shù)據(jù)顯示，幺麻子的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額，從2018年的五千萬出頭起步，2019年升至最高，達1.25億。

但2020年底，其現(xiàn)金流量凈額跌至3292萬，銳減三分之二，營收從4.09億跌至3.57億。

此處亦可使用“現(xiàn)金流量凈利率”的指標(biāo)一窺究竟。

從這個指標(biāo)來看，2018年和2019年分別為0.96和1.3，這代表公司利潤轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的比例較為合理，在1附近；2020年跌至0.32，這無疑意味著，公司的盈利超過三分之二無法及時轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金。

這對于公司的償債或自身造血能力，都會產(chǎn)生相當(dāng)大的阻礙。

即便幺麻子在2021年的指標(biāo)飆升至4，但要注意的是，這是未經(jīng)審計的財務(wù)報表，在尚未更新財務(wù)數(shù)據(jù)之前，這無法作為佐證公司運營狀況的資料。

未審計的財務(wù)報表也顯示，公司因為應(yīng)收賬款占比的問題，影響到了其營運效率。

從存貨周轉(zhuǎn)率來看，公司近三年出現(xiàn)了明顯下跌，從2018年的2左右跌至0.62。而海天味業(yè)的此項指標(biāo)穩(wěn)定在7和8左右。

調(diào)味品是有保質(zhì)期的，如果存貨周轉(zhuǎn)出現(xiàn)問題，那么將會引發(fā)諸如存貨跌價、銷售受阻等一系列問題。

與此同時，公司的應(yīng)收賬款水平，卻沒有產(chǎn)生相應(yīng)的波動。

WIND數(shù)據(jù)顯示，幺麻子2020年的應(yīng)收賬款情況相較2019年并未出現(xiàn)較大的波動，同時結(jié)合現(xiàn)金流量表亦能發(fā)現(xiàn)，其融資活動現(xiàn)金流凈額處于流出狀態(tài)。那么現(xiàn)金流量表中消失的近一億現(xiàn)金流凈額，去了哪里？

除了這些較為靜態(tài)的財務(wù)指標(biāo)，幺麻子更為迫在眉睫的一個問題在于，市場份額不穩(wěn)定。

貳

據(jù)和君咨詢的調(diào)研數(shù)據(jù)，2019 年幺麻子在藤椒油市場中的占用率約為 35%，是這一行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)。

有趣的是，和君咨詢也披露了2020年中國的藤椒油市場銷售情況，其中當(dāng)年出廠口徑銷售規(guī)模約14.2億元。

以幺麻子當(dāng)期營業(yè)收入3.57億元測算，其市場占有率約為25%，較上期下滑了10個百分點，這是較大的下降幅度，但幺麻子在招股書中并未提及。

從數(shù)千億規(guī)模的調(diào)味品市場來看，幺麻子聚焦的藤椒油行業(yè)，市場份額占比并不算大，僅僅只有零頭，這從側(cè)面反映出幺麻子的產(chǎn)品線很單一。

招股書顯示，幺麻子主營產(chǎn)品為調(diào)味油，其中細分品類藤椒油為其拳頭產(chǎn)品，2018年-2020年，藤椒油營收占比分別高達91.54%、91.71%、90.72%。

這對于很長時間都是“小作坊”的幺麻子而言，不算一個太大的問題。

小作坊只需要憑借匠人精神“一招鮮，吃遍天”，一種極致產(chǎn)品可以獲取留存穩(wěn)定的客戶群體。

但在A股市場上公開募資，則是顯而易見的致命傷。

產(chǎn)品線單一意味著原料、銷售渠道、物流等任意一個環(huán)節(jié)出問題，都會影響公司整體的營收狀況，進而影響到上市公司市值。

原材料方面，鮮藤椒價格此前一直保持穩(wěn)定，然而近年來，價格卻出現(xiàn)飆升，其中2021年1-6月，菜籽油、鮮藤椒價格分別同比上漲了37.61%、47.13%。

全球最大的油菜籽主產(chǎn)國加拿大統(tǒng)計局，再次下修產(chǎn)量預(yù)估，2021年加拿大油菜籽產(chǎn)量預(yù)計減少至1260萬噸，去年產(chǎn)量為1950萬噸，本期產(chǎn)量降幅為35.38%。

于原料渠道并不算占優(yōu)的幺麻子而言，并非好事。

而幺麻子將擬募集資金，除了投入研發(fā)中心、補充流動資金及營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，接近4億將用于年產(chǎn)20,000噸藤椒油、1,800噸藤椒系復(fù)合調(diào)味醬汁及休閑食品項目建設(shè)。

椒麻油市場份額近年在逐漸下滑，幺麻子還在繼續(xù)擴張椒麻油的產(chǎn)能，其合理性可以暫放一邊。

就算能一統(tǒng)椒麻油行業(yè)的江山，其市場份額也20億不到，在拿出更有競爭力的產(chǎn)品之前，幺麻子對于資本市場的想象力，仍然是嚴重不足。

說白了，A股不會長期相信“匠人精神”

本文來自微信公眾號“銀杏科技”（ID:yinxingcj），作者：陳釀，編輯：白望，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

關(guān)鍵詞： IPO 藤椒油